津上機(jī)床中國：起點(diǎn)還是拐點(diǎn)？

2018-11-15 12:45來源:港股解碼//

原標(biāo)題：津上機(jī)床中國：起點(diǎn)還是拐點(diǎn)？

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2017年9月在港交所上市的津上機(jī)床中國（01651-hk）是一家外資數(shù)控高精密機(jī)床制造公司。于2003年由日本津上在中國設(shè)立。日本津上（tsugami）（并非津上馬桶）是一家歷史悠久的日本機(jī)床制造商，主要從事機(jī)床的設(shè)計(jì)、研究、開發(fā)、制造和銷售。津上機(jī)床中國是日本津上于中國成立的唯一附屬公司，主要從事一系列tsugami品牌數(shù)控高精密機(jī)床的制造及銷售。

按選擇/移動控制方式，機(jī)床可以劃分為傳統(tǒng)機(jī)床與數(shù)控高精密機(jī)床。傳統(tǒng)機(jī)床指的是以傳統(tǒng)受控方式（即非自動化）加工材料。數(shù)控高精密機(jī)床則配備數(shù)控系統(tǒng)進(jìn)行自動化操作，可再細(xì)分為精密自動車床、精密刀搭車床、精密滾絲機(jī)、精密磨床、精密加工中心等。

津上機(jī)床中國委托弗若斯特沙利文進(jìn)行的調(diào)查顯示，中國機(jī)床市場2016年至2021年的復(fù)合年增長率約為2%，其中數(shù)控高精密機(jī)床銷量的復(fù)合年增長率或高達(dá)6.9%。2016年，數(shù)控機(jī)床銷量占機(jī)床銷量的比重為24%，預(yù)計(jì)隨著數(shù)控技術(shù)的發(fā)展，此比率將在2021年提升至30%以上水平。簡而言之，中國的數(shù)控高精密機(jī)床市場具有廣闊的增長空間。

受中國汽車產(chǎn)業(yè)以及消費(fèi)類電子產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的推動，津上機(jī)床中國這幾年業(yè)績穩(wěn)步攀升，遠(yuǎn)超同行水平。

半年盈利超去年全年

津上機(jī)床中國近日公布了截至2018年9月底止的六個月業(yè)績?；仡櫰趦?nèi)，收入大幅增長37%，至16.43億元人民幣。毛利按年增長76.3%，至4.14億元。稅后盈利大增1.2倍，至2.19億元，高于2017-2018財(cái)年全年盈利1.94億元。該公司宣派中期息每股0.2港元，去年沒有中期息。

業(yè)績解構(gòu)

津上機(jī)床中國有85.7%的收入來自精密車床。回顧期內(nèi)，精密車床分部的強(qiáng)勁增長抵消了精密加工中心下降的影響，后者因智能手機(jī)相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)調(diào)整，市場對小型精密加工中心的需求減少，而導(dǎo)致收入下降37.04%。

毛利率由上年同期的19.6%提高至25.2%。值得注意的是，根據(jù)該公司的往績記錄，零部件占銷售成本的比重最大，約達(dá)77%，而鋼是制造數(shù)控高精密機(jī)床的主要原材料之一。根據(jù)“我的鋼鐵網(wǎng)”數(shù)據(jù)，鋼價(jià)于2017年12月見頂后回調(diào)。

此外，我們認(rèn)為毛利率提升的原因與銷售渠道的優(yōu)化有關(guān)。津上機(jī)床中國主要通過分銷商在中國及臺灣向從事各個行業(yè)的終端客戶銷售數(shù)控高精密機(jī)床，也以直銷形式向中國主要終端客戶銷售數(shù)控高精密機(jī)床，而母公司日本津上集團(tuán)亦向該公司采購，以轉(zhuǎn)售予其他市場的客戶。其中分銷商的收入占比最高，其次為日本津上集團(tuán)。

根據(jù)過往的業(yè)績，分銷商、制造商及其他直銷客戶來源的毛利率要顯著高于日本津上集團(tuán)，該公司解釋，這是因?yàn)橄蛉毡窘蛏霞瘓F(tuán)作出的銷售，其不負(fù)責(zé)已售數(shù)控高精密機(jī)床的銷售及市場推廣、售后服務(wù)及技術(shù)支持，因而該等機(jī)床的售價(jià)及毛利率相對較低；且母公司采購的機(jī)床具標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格，相對于其他終端客戶提出的特定需求，產(chǎn)品毛利率自然較低。

津上機(jī)床中國近年一直積極拓展分銷網(wǎng)絡(luò)，降低對母公司及特定大客戶的依賴。截至2018年9月30日，該公司的分銷商數(shù)目由一年前的209家進(jìn)一步提高至241家。

擴(kuò)產(chǎn)能

津上機(jī)床中國一直致力于擴(kuò)張產(chǎn)能。2017年上市即為擴(kuò)產(chǎn)能籌資，在上市之前，該公司已經(jīng)超產(chǎn)能運(yùn)作。管理層表示，明年四月新廠落成后，預(yù)料產(chǎn)能將進(jìn)一步提高20%至30%。今年上半年，該公司再于安徽省馬鞍山市建新工廠，計(jì)劃投資2億元人民幣，預(yù)計(jì)新工廠建成后每年可生產(chǎn)約18000噸金屬鑄件及1200臺數(shù)控高精密機(jī)床，投資資金將來自內(nèi)部資源。預(yù)計(jì)新工廠將于2020年投產(chǎn)。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)

展望未來，津上機(jī)床中國或?qū)⑹芑萦跀?shù)控化趨勢以及新產(chǎn)能的推動。然而，一些風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視

上半年業(yè)績顯示，精密加工中心的收入大幅下降，原因與智能手機(jī)需求下降有關(guān)，以銷售各行業(yè)占比來看，通訊行業(yè)銷售量同比減少約4.3%。根據(jù)中國信通院的數(shù)據(jù)，2017年，中國智能手機(jī)出貨量同比下降11.6%。2018年前十個月，智能手機(jī)出貨量同比再降15.1%，上市新機(jī)型同比下降24.7%，此行業(yè)的需求似乎未見復(fù)蘇。

銷售各行業(yè)占比（2019財(cái)年上半年）

從圖表可以看到，汽車行業(yè)占該公司銷售收入較大比重，有33.4%。近幾個月，車市告別火爆。中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)顯示，自今年7月以來，汽車產(chǎn)銷同比持續(xù)下降，10月份產(chǎn)銷量同比分別下降10.1%及11.7%，摩托車產(chǎn)銷也繼續(xù)下降。車市的低迷有可能反映在津上機(jī)床中國未來半年到一年的業(yè)績中。

2019財(cái)年上半年，該公司有67.8%的收入來自中國內(nèi)地和臺灣，其余32.2%來自海外地區(qū)，管理層曾表示，這主要由日本母公司購入再轉(zhuǎn)售，所以暫未受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。然而，中美貿(mào)易有可能陷入經(jīng)濟(jì)冷戰(zhàn)，從而令全球經(jīng)濟(jì)收縮，降低市場需求。

隨著新產(chǎn)能的投產(chǎn)，該公司的折舊將增加，也可能對利潤率構(gòu)成壓力。2019財(cái)年上半年，津上機(jī)床中國錄得經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入2036.9萬元，遠(yuǎn)低于去年同期的2.52億元，主要因?yàn)榇尕浐蛻?yīng)收款大幅增加。期內(nèi)，該公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮減了11天，顯示貨如輪轉(zhuǎn)，但應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)卻延長了23天，是否意味著公司提供更優(yōu)惠的賒賬期以提升銷售表現(xiàn)？

估值

2017年，津上機(jī)床中國上市時以認(rèn)購價(jià)區(qū)間的高位定價(jià)，上市后股價(jià)急升，超越同期的其他新股表現(xiàn)。但隨后跟隨大市回落，直至中期業(yè)績盈喜帶動股價(jià)上升。

作為工業(yè)股，津上機(jī)床中國擁有傳統(tǒng)周期性股份的特點(diǎn)，需求上升—全產(chǎn)能運(yùn)作—擴(kuò)張產(chǎn)能—需求回落—業(yè)績下降。由于業(yè)績報(bào)告的滯后性，若撇除市場和外部影響因素，周期性股份的股價(jià)走勢一般為：復(fù)蘇（高估值）—業(yè)績好轉(zhuǎn)（低估值）。以上的利潤率曲線顯示，由于銷售減少，津上機(jī)床中國的2016財(cái)年（截至3月底止，下同）利潤率最低，其后回升，該公司解釋是因?yàn)橥卣逛N售渠道，推出高售價(jià)產(chǎn)品，所以2017財(cái)年業(yè)績提高。2017財(cái)年純利相當(dāng)于該公司2017年9月上市招股價(jià)5.6港元的18倍左右。按現(xiàn)價(jià)8.61港元以及最近12個月盈利計(jì)算，津上機(jī)床中國當(dāng)前的市盈率為10.5倍。孰高孰低？端看諸君對經(jīng)濟(jì)前景與后市的信心。

作者：毛婷

編輯：黎璐璐