增值稅率下調(diào)優(yōu)先利好火電企業(yè)

　　從增值稅調(diào)降來(lái)看，如果假設(shè)增值稅下調(diào)后含稅電價(jià)不變，事實(shí)上相當(dāng)于上調(diào)了不含稅電價(jià)，對(duì)于電力企業(yè)均是利好。雖然水電企業(yè)基本沒(méi)有進(jìn)項(xiàng)抵扣，增值稅率下調(diào)紅利完全由企業(yè)享受，但因?yàn)樗娖髽I(yè)凈利潤(rùn)率基本達(dá)到30%，3個(gè)百分點(diǎn)變化對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不足10%。對(duì)于火電企業(yè)而言，假設(shè)上游煤炭含稅價(jià)不變，不含稅煤價(jià)受稅率變化有所上漲，則火電增值稅率下調(diào)紅利將有50-70%因?yàn)檫M(jìn)項(xiàng)抵扣減少而流失，但由于火電企業(yè)近年來(lái)盈利處在低谷，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算即使進(jìn)項(xiàng)抵扣減少的情況下，對(duì)火電企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)匀挥?0%-50%的增厚。

　　一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低10%，有望以降低電費(fèi)附加和電網(wǎng)增值稅環(huán)節(jié)紅利轉(zhuǎn)移為主

　　報(bào)告提出一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低10%，除了提升市場(chǎng)化電量、清理電價(jià)附加收費(fèi)外，很有可能會(huì)把電力行業(yè)增值稅下降的部分紅利轉(zhuǎn)移到降電價(jià)的空間上來(lái)?？紤]到重大水利工程建設(shè)基金將于19年底到期，清理電價(jià)中非電環(huán)節(jié)收費(fèi)也符合國(guó)家政策導(dǎo)向，我們判斷降低電費(fèi)附加有望以重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金為主。假設(shè)兩基金各降低50%，將騰出0.45分的電價(jià)空間，對(duì)應(yīng)約306億元。在2018年降電價(jià)進(jìn)程中，發(fā)改委要求電力行業(yè)增值稅稅率由17%調(diào)整到16%后，省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)含稅輸配電價(jià)水平和政府性基金及附加標(biāo)準(zhǔn)降低、期末留抵稅額一次性退返等騰出的電價(jià)空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價(jià)。我們測(cè)算增值稅率下降3個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)電網(wǎng)側(cè)增值稅紅利約為400億元左右，此次降電價(jià)所需空間約為720億元，基本上可以通過(guò)減費(fèi)降稅滿足。

　　湖北省電力供需格局受特高壓影響較小，疊加蒙華鐵路投產(chǎn)，推薦湖北能源和長(zhǎng)源電力

　　由于受到煤電去產(chǎn)能等政策影響，以火電+風(fēng)光電打包外送的特高壓線路配套電源點(diǎn)投產(chǎn)進(jìn)度普遍不及預(yù)期。湖北省電力供需格局受特高壓影響較小，火電利用小時(shí)有改善預(yù)期。此外根據(jù)我們測(cè)算顯示，陜西煤炭經(jīng)蒙華鐵路到湖北、湖南和江西均有較好的經(jīng)濟(jì)性;內(nèi)蒙古煤炭到湖北、湖南有一定的經(jīng)濟(jì)性，但到江西由于運(yùn)距較長(zhǎng)，缺乏成本優(yōu)勢(shì)?？紤]到減費(fèi)降稅有望提升電力公司盈利能力，疊加湖北地區(qū)火電利用小時(shí)有好轉(zhuǎn)預(yù)期以及蒙華鐵路投運(yùn)有望帶來(lái)的煤價(jià)下降，我們重點(diǎn)推薦湖北能源和長(zhǎng)源電力。

　　近日2019年政府工作報(bào)告正式發(fā)布，其中涉及到電力公用事業(yè)的內(nèi)容主要有三個(gè)方面：1、制造業(yè)等行業(yè)增值稅下調(diào)，稅率從16%下調(diào)至13%;2、深化電力市場(chǎng)化改革，清理電價(jià)附加收費(fèi)，降低制造業(yè)用電成本，一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低10%;3、推進(jìn)煤炭清潔化利用，加快解決風(fēng)、光、水電消納問(wèn)題。

　　增值稅率下調(diào)優(yōu)先利好火電企業(yè)

　　從增值稅調(diào)降來(lái)看，如果假設(shè)增值稅下調(diào)后含稅電價(jià)不變，事實(shí)上相當(dāng)于上調(diào)了不含稅電價(jià)，對(duì)于電力企業(yè)均是利好。雖然水電企業(yè)基本沒(méi)有進(jìn)項(xiàng)抵扣，增值稅率下調(diào)紅利完全由企業(yè)享受，但因?yàn)樗娖髽I(yè)凈利潤(rùn)率基本達(dá)到30%，3個(gè)百分點(diǎn)變化對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不足10%。對(duì)于火電企業(yè)而言，假設(shè)上游煤炭含稅價(jià)不變，不含稅煤價(jià)受稅率變化有所上漲，則火電增值稅率下調(diào)紅利將有50-70%因?yàn)檫M(jìn)項(xiàng)抵扣減少而流失，但由于火電企業(yè)近年來(lái)盈利處在低谷，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算即使進(jìn)項(xiàng)抵扣減少的情況下，對(duì)火電企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)匀挥?0%-50%的增厚。從保守測(cè)算結(jié)果顯示，相較于2018年業(yè)績(jī)（取萬(wàn)得一致預(yù)期），火電企業(yè)受基數(shù)原因影響普遍展現(xiàn)出較好的業(yè)績(jī)彈性，而水電企業(yè)的業(yè)績(jī)彈性在4%到7%之間不等。如果不含稅煤價(jià)保持不變，增值稅下調(diào)將為火電企業(yè)帶來(lái)更高的業(yè)績(jī)彈性。

　　一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低10%，有望以降低電費(fèi)附加和電網(wǎng)增值稅環(huán)節(jié)紅利轉(zhuǎn)移為主

　　報(bào)告提出一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低10%，除了提升市場(chǎng)化電量、清理電價(jià)附加收費(fèi)外，很有可能會(huì)把電力行業(yè)增值稅下降的部分紅利轉(zhuǎn)移到降電價(jià)的空間上來(lái)。目前我國(guó)電價(jià)附加收費(fèi)主要包括此前調(diào)降過(guò)的重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金（約為0.4分、0.5分）、可再生能源附加（1.9分）、農(nóng)網(wǎng)還貸基金（部分省份已并入輸配電價(jià)，2分左右）及交叉補(bǔ)貼等。考慮到重大水利工程建設(shè)基金將于19年底到期，清理電價(jià)中非電環(huán)節(jié)收費(fèi)也符合國(guó)家政策導(dǎo)向，我們判斷降低電費(fèi)附加有望以重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金為主。假設(shè)兩基金各降低50%，將騰出0.45分的電價(jià)空間，對(duì)應(yīng)約306億元。在2018年降電價(jià)進(jìn)程中，發(fā)改委要求電力行業(yè)增值稅稅率由17%調(diào)整到16%后，省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)含稅輸配電價(jià)水平和政府性基金及附加標(biāo)準(zhǔn)降低、期末留抵稅額一次性退返等騰出的電價(jià)空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價(jià)。我們測(cè)算增值稅率下降3個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)電網(wǎng)側(cè)增值稅紅利約為400億元左右，此次降電價(jià)所需空間約為720億元，基本上可以通過(guò)減費(fèi)降稅滿足。

　　清潔能源消納情況持續(xù)向好

　　風(fēng)、光、水電等清潔能源消納方面，隨著可再生能源配額制的考核開(kāi)始，疊加電網(wǎng)對(duì)于清潔能源的消納意愿提升，近年來(lái)我國(guó)棄風(fēng)棄光棄水現(xiàn)象出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。2018年我國(guó)棄風(fēng)率為7%，國(guó)家電網(wǎng)預(yù)期2019年其經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)棄風(fēng)棄光率下降至5%，我們認(rèn)為這一利用水平將成為我國(guó)可再生能源健康穩(wěn)健發(fā)展的重要支撐。

　　綜上所述，我們判斷：1、新一輪降電價(jià)空間主要由清理相關(guān)電費(fèi)附加和電網(wǎng)側(cè)增值稅紅利來(lái)承擔(dān)，電網(wǎng)企業(yè)不會(huì)額外讓利，發(fā)電企業(yè)受影響較小;2、增值稅調(diào)降將為電力企業(yè)帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性，且降稅的大部分紅利仍有望流向發(fā)電企業(yè);3、標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)應(yīng)無(wú)進(jìn)一步惡化風(fēng)險(xiǎn)。4、新能源消納情況將持續(xù)向好。

　　根據(jù)我們之前深度報(bào)告的分析，由于受到煤電去產(chǎn)能等政策影響，以火電+風(fēng)光電打包外送的特高壓線路配套電源點(diǎn)投產(chǎn)進(jìn)度普遍不及預(yù)期。即使到2020年，我們預(yù)期相關(guān)線路利用小時(shí)仍以2000-3000小時(shí)為主，較滿負(fù)荷運(yùn)行仍有一定差距。在此前提下，特高壓線路對(duì)消納端省份火電機(jī)組利用小時(shí)的擠壓效應(yīng)較市場(chǎng)之前的預(yù)期要相對(duì)較小。根據(jù)我們測(cè)算，江蘇省受影響相對(duì)略大;山東省、湖北省、廣東省受沖擊較小且火電折算利用小時(shí)均有一定的改善預(yù)期;浙江省和安徽省火電折算利用小時(shí)基本持平。就目前測(cè)算結(jié)果而言，特高壓送入電量以“吃增量”為主，短期內(nèi)對(duì)存量火電沖擊較小。值得注意的是，受新線路投運(yùn)預(yù)期和存量線路負(fù)荷率提升預(yù)期的影響，特高壓對(duì)相關(guān)省份電力供需平衡的影響或?qū)⒃?020年后持續(xù)加強(qiáng)。

　　而預(yù)期于2019年10月投產(chǎn)的蒙華鐵路將對(duì)華中地區(qū)的煤炭供需格局產(chǎn)生較大的影響。根據(jù)我們測(cè)算顯示，陜西煤炭經(jīng)蒙華到湖北、湖南和江西均有較好的經(jīng)濟(jì)性;內(nèi)蒙古煤炭到湖北、湖南有一定的經(jīng)濟(jì)性，但到江西由于運(yùn)距較長(zhǎng)，缺乏成本優(yōu)勢(shì)。我們依據(jù)當(dāng)前湖北省上市火電公司火電發(fā)電數(shù)據(jù)，結(jié)合蒙華鐵路運(yùn)煤的經(jīng)濟(jì)性測(cè)算，假定蒙華鐵路煤炭一半來(lái)自于內(nèi)蒙古一半來(lái)自于陜西，得出利潤(rùn)彈性測(cè)算如下表所示。從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)源電力、湖北能源凈利潤(rùn)改善絕對(duì)值較大。

　　考慮到減費(fèi)降稅有望提升電力公司盈利能力，疊加湖北地區(qū)火電受特高壓線路影響較小、火電利用小時(shí)有好轉(zhuǎn)預(yù)期以及蒙華鐵路投運(yùn)有望帶來(lái)的煤價(jià)下降，我們重點(diǎn)推薦湖北能源和長(zhǎng)源電力。

　　湖北能源一方面作為三峽集團(tuán)旗下從事火電、熱電、煤炭、油氣管輸業(yè)務(wù)的綜合能源發(fā)展平臺(tái)，同時(shí)又是湖北省核電、中小水電、新能源開(kāi)發(fā)的綜合能源保障平臺(tái)，具有雙重優(yōu)勢(shì)。2018年公司水電來(lái)水偏枯，疊加全年煤價(jià)高位運(yùn)行，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。我們認(rèn)為隨著在建工程投產(chǎn)、海外布局貢獻(xiàn)投資收益、蒙華鐵路投產(chǎn)有利于公司煤炭及火電板塊等利好落地，結(jié)合公司新能源裝機(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、天然氣板塊較具發(fā)展?jié)摿?、金融投資穩(wěn)定業(yè)績(jī)等因素，公司業(yè)績(jī)有望觸底回升。我們預(yù)測(cè)公司2018年-2020年?duì)I業(yè)收入分別為120.78億、151.63億和170.86億，歸母凈利潤(rùn)分別為18.65億、21.51億和27.6億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.29、0.33和0.42元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　長(zhǎng)源電力作為國(guó)家能源集團(tuán)在湖北省的電力運(yùn)作平臺(tái)，其主要火電機(jī)組均位于湖北省負(fù)荷中心，利用小時(shí)較有保障。我們認(rèn)為隨著蒙華鐵路投產(chǎn)，疊加煤炭供需大環(huán)境整體向好，公司燃料成本有望明顯下降，業(yè)績(jī)有望觸底回升。我們預(yù)測(cè)公司2018年-2020年?duì)I業(yè)收入分別為63.78億、59.74億和59.20億，歸母凈利潤(rùn)分別為2.09億、3.70億和6.74億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.19、0.33和0.61元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。