機(jī)構(gòu)：華泰證券

回顧海外氣體龍頭30年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，本土企業(yè)有望迎來加速擴(kuò)張拐點(diǎn)

通過對(duì)海外龍頭發(fā)展歷程的分析和中外對(duì)比，我們認(rèn)為第三方工業(yè)氣體服務(wù)產(chǎn)業(yè)是有望誕生大市值公司的優(yōu)秀賽道，其兼具防御性、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和短期彈性的逆周期屬性值得關(guān)注。雖然本土領(lǐng)先企業(yè)在業(yè)務(wù)體量、人均產(chǎn)值等方面仍與海外龍頭存在差距，但從現(xiàn)金流循環(huán)優(yōu)化、特種氣體突破等方面來看，本土企業(yè)加速成長(zhǎng)的大趨勢(shì)已然顯現(xiàn)。我們看好后工業(yè)化時(shí)代本土工業(yè)氣體龍頭的發(fā)展機(jī)遇，推薦杭氧股份，同時(shí)建議關(guān)注盈德氣體（非上市）等本土企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：商業(yè)模式轉(zhuǎn)變是崛起之源，現(xiàn)金流良性循環(huán)是成長(zhǎng)之基

全球工業(yè)氣體龍頭均由國(guó)際領(lǐng)先的空分設(shè)備制造企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展而來，從單一的裝備制造到第三方工業(yè)服務(wù)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變是這些企業(yè)成長(zhǎng)為千億級(jí)大市值公司的關(guān)鍵。從海外發(fā)展歷程來看，空分項(xiàng)目屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型初期資本支出對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來一定壓力，但一旦初期項(xiàng)目布局成形，進(jìn)入成熟發(fā)展階段將形成“滾雪球”式的現(xiàn)金流良性循環(huán)：資本支出支撐氣體項(xiàng)目不斷擴(kuò)張，而氣體項(xiàng)目擴(kuò)張帶來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流穩(wěn)健增長(zhǎng)同時(shí)又為未來持續(xù)的資本支出提供了必要保障，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)。

兼具防御性、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性、短期彈性，抵御經(jīng)濟(jì)下行壓力的穩(wěn)健品種

通過回溯我們發(fā)現(xiàn)，與受影響較大的裝備制造業(yè)不同，工業(yè)氣體龍頭由于其主要產(chǎn)品為工業(yè)消費(fèi)品而非資本品，在歷史上表現(xiàn)出了穿越周期的多重屬性：1）防御性：氣體項(xiàng)目通常依托于長(zhǎng)期供氣合同而設(shè)立，保底條款保障了項(xiàng)目的基本回報(bào)，是經(jīng)濟(jì)下行周期中的“緩沖墊”；2）中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性：后工業(yè)化時(shí)代氣體市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大，龍頭企業(yè)憑借良好現(xiàn)金流穩(wěn)健擴(kuò)張；3）短期彈性：零售氣價(jià)、需求量與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)上行周期中零售業(yè)務(wù)受益于量?jī)r(jià)雙升，提供業(yè)績(jī)彈性。

受益于長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)，海外龍頭動(dòng)態(tài)pe估值穩(wěn)定在20倍左右

受益于獨(dú)特商業(yè)模式所帶來的長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)，市場(chǎng)長(zhǎng)期給予海外氣體龍頭20倍左右的pe估值且大多數(shù)年份保持相對(duì)穩(wěn)定，1987~2018年法液空、林德、普萊克斯、空氣產(chǎn)品平均pe（ttm）估值分別為19.9、23.8、19.6、19.8倍，波動(dòng)范圍分別為14~24、11~63、14~54、14~27倍。我們認(rèn)為穩(wěn)定的pe估值既反映了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的相對(duì)穩(wěn)定性，也體現(xiàn)了海外市場(chǎng)對(duì)上述公司作為穩(wěn)健成長(zhǎng)股的認(rèn)知。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式與海外逐漸接近，海外估值水平或?qū)Ρ就疗髽I(yè)產(chǎn)生一定的參考意義。

投資建議：看好后工業(yè)化時(shí)代本土工業(yè)氣體龍頭的發(fā)展機(jī)遇

看好后工業(yè)化時(shí)代第三方工業(yè)氣體服務(wù)產(chǎn)業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，通過國(guó)際比較我們認(rèn)為中國(guó)本土企業(yè)或?qū)⒂瓉砑铀贁U(kuò)張拐點(diǎn)：

1）憑借國(guó)際領(lǐng)先的空分設(shè)備技術(shù)實(shí)力和本土化優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)代表企業(yè)氣體業(yè)務(wù)布局初具規(guī)模，現(xiàn)金流優(yōu)化并形成良性循環(huán)，為加速擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)基礎(chǔ)，有望實(shí)現(xiàn)與海外龍頭成熟發(fā)展階段類似的“滾雪球”式可持續(xù)成長(zhǎng)；

2）、面板、等發(fā)展帶動(dòng)國(guó)內(nèi)特種氣體市場(chǎng)擴(kuò)張，本土企業(yè)在局部領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)突破，高附加值特氣業(yè)務(wù)或?qū)⑹嵌嘣?、可持續(xù)發(fā)展新發(fā)力點(diǎn)。推薦本土龍頭杭氧股份（國(guó)際一流空分設(shè)備+成功轉(zhuǎn)型氣體運(yùn)營(yíng)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，工業(yè)氣體外包率提升不及預(yù)期，化工、冶金等行業(yè)超預(yù)期下行，半導(dǎo)體、光伏、面板等新興下游領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)程不及預(yù)期，工業(yè)氣體價(jià)格大幅波動(dòng)，股東減持致股價(jià)波動(dòng)。