2020年初的這場疫情，讓許多人陷入焦慮之中。

焦慮的來源之一是單調(diào)的生活，每天面對同樣的人、同樣的物、做著幾乎同樣的事;

焦慮的來源之二是對于未來的不確定性，對于企業(yè)來說，最受影響的行業(yè)便是餐飲、旅游、交通等。

有人失去，便有人得到。最為受益的行業(yè)自然是醫(yī)藥、口罩、在線教育、在線辦公等。

話說，既然無法改變世界，那就努力不要被世界改變?？傆幸恍┕?，無論外面的世界多么喧囂，也依然記得前行的路。

今天，筆者要和大家聊的是(600089.sh)。

一、來自美麗的新疆

為了緩解大家的焦慮，筆者先帶著各位去咱們美麗的新疆走一圈。

新疆，在筆者心中一直是遙遠(yuǎn)而神秘的地方，高山橫亙、沙海沉積、西域風(fēng)情、絲綢古道、雪山草原、駿馬牛羊，還有香甜的哈密瓜、美味的羊肉串……

新疆，雖然地處內(nèi)陸，但西通中亞、西亞，遠(yuǎn)達(dá)俄羅斯、歐洲、地中海各國，南連南亞、東南亞，在對外貿(mào)易中的優(yōu)勢也是不容小看的。

自“一帶一路”政策提出之后，這條古代東西方經(jīng)濟(jì)文化交流的紐帶再次被激活，東亞經(jīng)濟(jì)圈和歐洲經(jīng)濟(jì)圈再次被聯(lián)動起來，新疆的地理優(yōu)勢也因此進(jìn)一步得到凸顯，甚至可以說是得天獨厚。

還是在新疆，時間倒回1993年，由昌吉市特種、新疆維吾爾自治區(qū)技術(shù)改造投資公司、新疆維吾爾自治區(qū)投資公司、昌吉電力實業(yè)總公司四家公司，以定向募集的方式共同發(fā)起成立了一家公司，名為新疆特種變壓器制造有限公司。

這家公司設(shè)立以后，又先后經(jīng)歷了增資擴(kuò)股、a股上市、兩次公開增發(fā)、五次配股、八次資本公積金轉(zhuǎn)增股本等等，股本由設(shè)立時的1,550萬股，一路擴(kuò)大至如今的37.15億股。

這家公司便是現(xiàn)在的特變電工，成長于新疆的它，是如何從一家小小的變壓器公司成長為如今的規(guī)模呢?

咱們先從主營業(yè)務(wù)開始說起。

二、輸變電產(chǎn)品收入規(guī)?？捎^，但也各有難題

1997年，在上交所上市之初，特變電工的主營業(yè)務(wù)主要為變壓器的生產(chǎn)銷售，曾是國內(nèi)變壓器行業(yè)的首家上市公司。

這一業(yè)務(wù)實際是繼承了昌吉市特種變壓器廠的業(yè)務(wù)，最遠(yuǎn)可追溯至1974年。

1、國內(nèi)變壓器首家上市公司

通常我們所說的變壓器，是一種用于變換電壓、電流和阻抗的設(shè)備，其工作原理簡單來說就是，當(dāng)初級線圈中通有交流電流時，鐵芯或磁芯中會產(chǎn)生交流磁通，推動次級線圈中感應(yīng)出電壓或電流。

從專業(yè)角度來說，可以按照功能的不同，將變壓器進(jìn)一步細(xì)分為變壓器和電抗器兩類：

變壓器：可以改變輸出端電壓的靜止感應(yīng)電器，用于將發(fā)電機(jī)端的電壓升高后用于輸送，以及在受電端將高壓降低到的電壓，以符合用戶的要求;

電抗器：可以配合變壓器完成變壓工作的無導(dǎo)磁材料的空心線圈，用于滿足某些斷路器遮斷容量的要求，在出線斷路器處串聯(lián)電抗器，增大短路阻抗，限制短路電流。

上市公司目前擁有遼寧、湖南、天津、新疆四個生產(chǎn)基地，在高壓、超高壓、特高壓變壓器領(lǐng)域均具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢。

我國的能源基地主要分布在西部及北部地區(qū)，而用電負(fù)荷中心卻主要集中在東部和南部地區(qū)。因此，高壓變壓器，尤其是特高壓變壓器對于大容量長距離的電力傳輸意義重大。

高壓變壓器可以將電壓調(diào)節(jié)到需要的等級，高壓輸電線纜可以將經(jīng)過電壓調(diào)節(jié)后的電力進(jìn)行遠(yuǎn)距離傳輸，這種方式將大大減少程中的耗損，提高傳輸效率。

特變電工目前的變壓器產(chǎn)品包括：1000kv及以下電力變壓器、電抗器、±800kv及以下直流換流變壓器、330kv及以下鐵道牽引變壓器等高壓、特高壓變壓器等。

2001-2010年期間，是特變電工的變壓器板塊的快速擴(kuò)張期，由2001年的5.91億元增長至100.16億元，復(fù)合增長率高達(dá)36.96%。

進(jìn)入2011年之后，變壓器板塊的收入增長趨于停滯;其中，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入98.32億元，占營業(yè)總收入的25.12%，絕對額同比下滑了3.65億元。

進(jìn)入2019年，變壓器板塊的收入下滑趨勢仍未有扭轉(zhuǎn)，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入44.58億元，同比下滑了5.64%。

變壓器板塊，與特變電工規(guī)模相當(dāng)?shù)墓局饕兄袊麟娨患夜尽?/p>

與中國西電對比來看，特變電工變壓器板塊在收入規(guī)模方面仍然存在絕對的優(yōu)勢。

盈利能力方面，2018年，市場競爭加劇、原材料價格上漲、高附加值的特高壓產(chǎn)品銷售占比下降等原因，對特變電工變壓器板塊的毛利率產(chǎn)生較大的不利影響，實現(xiàn)毛利率17.77%，同比下滑了7.98個百分點。

而毛利率的大幅下滑，導(dǎo)致特變電工變壓器板塊持續(xù)多年的毛利率優(yōu)勢終在2018年被中國西電反超。

2019年上半年，上市公司變壓器板塊的毛利率繼續(xù)下滑，實現(xiàn)17.50%，同比下滑了6.26個百分點。

綜合來看，特變電工變壓器板塊的收入已占據(jù)了近百億元的市場份額，但是收入增長的停滯和盈利能力的下滑是這個板塊目前面臨的困境。

2、電線電纜產(chǎn)品盈利能力相對較弱

由前文可知，大容量長距離的電力傳輸，不僅依賴高性能的變壓器設(shè)備，電線電纜作為傳輸過程中的重要載體，其性能當(dāng)然也同樣不容忽視。

上市后，特變電工隨即先后并入了天津市變壓器廠、衡陽現(xiàn)代電力設(shè)備集團(tuán)、沈陽變壓器有限責(zé)任公司、德陽電纜廠、山東魯能泰山電纜等公司。

上述公司的并入，在擴(kuò)大變壓器業(yè)務(wù)的同時，也進(jìn)一步拓展了電線電纜業(yè)務(wù)，上市公司從而正式確立了變壓器和電線電纜兩大支柱產(chǎn)業(yè)。

簡單來說，電線電纜主要是用于傳輸電力、傳輸信息和實現(xiàn)電磁能量轉(zhuǎn)換的一類線材，包括電力電纜、導(dǎo)線、控制電纜等類型。

上市公司目前擁有山東、四川、新疆三個生產(chǎn)基地，手握500kv超高壓電纜、1000kv特高壓大截面導(dǎo)線研制等技術(shù)，可成產(chǎn)國內(nèi)最高電壓等級、最大界面的電線電纜產(chǎn)品。

收入方面，2001-2018年期間，特變電工電線電纜板的營業(yè)收入規(guī)模由6.81億元擴(kuò)大至68.68億元，復(fù)合增長率為14.56%。

2014-2015年期間，上市公司的電線電纜板塊經(jīng)歷了連續(xù)兩年的大幅下滑，與當(dāng)時競爭加劇、需求下滑等市場大環(huán)境有一定關(guān)系;2016年后，隨著市場開拓的效果逐漸顯現(xiàn)，該板塊的收入逐漸恢復(fù)增長。

2018年，該板塊的營業(yè)收入占營業(yè)總收入的比重為17.54%，同比增長了6.52%;2019年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入28.19億元，同比下滑了17.92%。

我們選取寶勝股份、漢纜股份兩家電線電纜行業(yè)的企業(yè)作為可比公司。

對比來看，在三家可比公司中，寶勝股份的盈利能力不具明顯優(yōu)勢，但收入規(guī)模最高;漢纜股份的收入規(guī)模最低，但盈利能力最高;而上市公司在收入規(guī)模以及盈利能力方面均不具有明顯的優(yōu)勢。

2018年，上市公司電線電纜板塊的毛利率只有6.49%;2019年上半年，該板塊的毛利率有明顯改善，實現(xiàn)12.16%，同比增長了6.69個百分點。

可以看出，電線電纜板塊自2016年以來，終于解決了增長難題，但如何提高產(chǎn)品的盈利能力是該板塊的下一個迫在眉睫的任務(wù)。

3、輸變電成套業(yè)務(wù)連續(xù)三年下滑

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來說，任何生產(chǎn)生活需求的增長都將加大用電需求;用電需求將反過來促進(jìn)電力工程建設(shè)投資的需求;電力工程建設(shè)投資又將帶動電源及電網(wǎng)建設(shè)。

電源建設(shè)最終形成對輸配電及控制設(shè)備的需求，電網(wǎng)建設(shè)最終形成對輸變電設(shè)備的需求，這些需求具體到產(chǎn)品上便是對變壓器及電線電纜等產(chǎn)品的需求。

在多年經(jīng)營變壓器、電線電纜等輸變電設(shè)備的基礎(chǔ)上，上市公司將輸變電業(yè)務(wù)逐漸向下游延伸，便拓展了輸變電國際成套系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。

2003年，以中標(biāo)蘇丹國際輸變電工程總包項目為標(biāo)志，上市公司初步涉足輸變電成套工程業(yè)務(wù)，開始由傳統(tǒng)的裝備制造商向電力工程總包業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

特變電工輸變電業(yè)務(wù)的發(fā)展也是主要依托國外市場，初步形成規(guī)模是在2005年，并在之后的十年間規(guī)模迅速擴(kuò)張，至2015年，營業(yè)收入由0.77億元擴(kuò)大至59.57億元。

但自2016年開始，上市公司輸變電成套工程的收入規(guī)模開始連續(xù)大幅下滑，至2018年，已下滑至43.16億元，占營業(yè)總收入的比重為11.03%。

2019年上半年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入16.79億元，同比下滑了21.62%，下滑趨勢仍未好轉(zhuǎn)。

我們選取保變電氣、東方電氣兩家從事輸變電工程的企業(yè)作為可比公司。

對比來看，與變壓器、電線電纜兩個板塊不同的是，特變電工輸變電成套工程板塊無論在收入規(guī)模，還是在盈利能力方面，都具有一定的優(yōu)勢。

筆者還發(fā)現(xiàn)，2015年以來，其他兩家公司輸變電工程板塊的營業(yè)收入也都出現(xiàn)了不同程度的下滑，這在一定程度上解釋了特變電工該板塊收入的下滑。

2018年，上市公司輸變電成套工程板塊的毛利率為33.99%，同比增長了1.26個百分點;2019年上半年，該板塊的毛利率為34.32%，同比增長了5.52個百分點。

最后，需要指出的是，輸變電成套工程業(yè)務(wù)在實際運營過程中，主要采用epc模式。

筆者曾在之前的文章中做過相關(guān)分析，這一經(jīng)營模式下，需要占據(jù)大量的資金，一般來說，上市公司在實際運營過程中需要墊付的款項，占工程合同總金額的比例高達(dá)50%。

舉例來說，雖然采購方在合同正式生效后會向公司支付10%預(yù)付款，但是項目正式開展后，上市公司需墊付的設(shè)備款、材料款、勞務(wù)費等款項，遠(yuǎn)超采購方的預(yù)付款規(guī)模。

這一特點對公司經(jīng)營帶來的深層影響，將在后文的財務(wù)分析環(huán)節(jié)具體分析。

總體來說，特變電工在變壓器、電線電纜以及輸變電成套工程板塊的收入均具有幾十億、甚至近百億的規(guī)模，如此大的規(guī)模是一般的企業(yè)難以企及的;同時變壓器、輸變電成套工程板塊也都具有一定的優(yōu)勢。

但不難發(fā)現(xiàn)的是，各個板塊也有各個板塊的問題：變壓器板塊的收入增長停滯;電線電纜板塊的盈利能力較弱，而輸變電成套工程板塊的收入更是連續(xù)三年下滑。這些都是亟待公司破解的難題。

三、“煤電硅”一體化產(chǎn)業(yè)鏈

1、新能源業(yè)務(wù)增長難題待破解

在向電力工程總包業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之余，上市公司在2000年，通過設(shè)立新疆新能源股份有限公司，涉足光伏業(yè)務(wù)，由此進(jìn)入了新能源行業(yè)。

2007年，上市公司旗下的子公司在硅片業(yè)務(wù)方面取得技術(shù)突破，帶動了公司新能源業(yè)務(wù)收入的增長。

目前，特變電工新能源板塊的業(yè)務(wù)主要包括多晶硅、逆變器等產(chǎn)品，以及光伏、風(fēng)能電站的建設(shè)和運營等業(yè)務(wù)。

依托在輸變電產(chǎn)品及工程業(yè)務(wù)上積累的經(jīng)驗，以及行業(yè)增長帶來的紅利，上市公司的新能源板塊也經(jīng)歷了一段快速增長期，集中在2005-2016年期間，并成為第一大收入來源。

但進(jìn)入2017年后，該板塊的收入增長也趨于停滯。2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入104.85億元，同比增長了0.35%，占營業(yè)總收入的比重為26.79%。

不得不承認(rèn)的是，百億元的收入規(guī)模，哪怕是放在整個光伏行業(yè)，也是能數(shù)得著的。

但筆者也曾在《20年光伏老兵陽光電源：專注的你很美，如果分紅你會更美 | 專注主業(yè)公司系列》一文中提到過，光伏產(chǎn)業(yè)是一個嚴(yán)重依賴補(bǔ)貼、受國家政策影響大、生存環(huán)境不穩(wěn)定的行業(yè)。

未來，如何突破新能源板塊的增長難題，是上市公司需要破解的難題。

另外，需要指出的是，新能源電站業(yè)務(wù)也主要采用epc、bt等經(jīng)營模式，需要占用公司大量的營運資金，對此將在下文一起分析。

2、能源業(yè)務(wù)意外多

2012年，自旗下子公司天池能源開始建設(shè)南露煤礦開始，上市公司在能源領(lǐng)域的業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)展至煤炭行業(yè)，進(jìn)入傳統(tǒng)能源行業(yè)。另外，上市公司能源業(yè)務(wù)板塊還包括火力發(fā)電、供熱供氣等業(yè)務(wù)。

至2014年，能源板塊的收入開始初具規(guī)模，并在之后的年份迅速擴(kuò)大，2014-2018年期間，收入的復(fù)合增長率高達(dá)38.56%。

2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入33.24億元，同比增長了50.86%;2019年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入14.18億元，同比增長了3.69%。

筆者還發(fā)現(xiàn)，上市公司在煤炭行業(yè)的業(yè)務(wù)拓展還有一段小插曲。

能源行業(yè)的運營主體是天池能源，早在2003年，天池能源就已成功組建。

到了2006年，上市公司突然將天池能源轉(zhuǎn)讓給了徐州礦務(wù)，官方給出的理由為要將業(yè)務(wù)的重心聚焦在輸變電業(yè)務(wù)上。

但意外的是，2007年，上市公司以滿足新材料、新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的煤電資源為名，再次將天池能源從徐州礦業(yè)處購回。

而天池能源的這一出一進(jìn)，分別為公司帶來4,907.93萬元、5,082.16萬元的利潤，分別占當(dāng)年凈利潤的17.94%、8.32%，這樣的操作確實有意思。

再回到業(yè)務(wù)本身，作為上市公司技術(shù)含量最低、最傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，煤炭業(yè)務(wù)在最近幾年卻是所有板塊中增速最快的一位，確實是意外中的意外了。

四、四百億巨無霸的財務(wù)體檢

借助上述兩大板塊，上市公司形成了“煤電硅”一體化產(chǎn)業(yè)鏈：通過前端煤炭資源和電廠的利用，降低多晶硅的生產(chǎn)成本;在新能源系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)領(lǐng)域，打造成為風(fēng)電、光電epc項目新能源系統(tǒng)集成商，同時還推動了變壓器、電線電纜等產(chǎn)品的銷售。

這樣的模式，聽起來似乎井井有條，但整體效果如何呢?咱們開始財務(wù)視角的分析。

1、近四百億收入規(guī)模遇瓶頸

從收入規(guī)模上看，2018年，特變電工的營業(yè)收入高達(dá)396.56億元，近四百億的收入規(guī)模確實可圈可點。

2018年的營收增速為3.59%，雖然看起來并不高，但基于公司的收入基數(shù)，絕對值高達(dá)13.74億元，單增長值就已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了許多上市公司一年的收入。

但我們也應(yīng)該看到其中的問題，上市公司營業(yè)收入的峰值是在2016年，為401.17億元，繼2017年收入下滑了4.58%之后，2019年前三季度，收入再次出現(xiàn)下滑，增速為-9.83%。

利潤方面，2018年，上市公司實現(xiàn)凈利潤25.34億元，這樣的利潤規(guī)模同樣是許多上市公司難以趕超的。

但凈利潤背后的增長問題，也同樣不容忽視。

從上圖可以看到，在2011-2012年期間，上市公司的凈利潤曾經(jīng)歷過一段大幅下滑期，2013年之后，開始逐漸恢復(fù)增長。

進(jìn)入2018年，上市公司的凈利潤再次連續(xù)下滑;其中，2018年下滑了4.08%，2019年前三季度加速下滑了17.37%。

在收入、利潤均已達(dá)成一定規(guī)模的前提下，如何實現(xiàn)長期穩(wěn)定的增長，是上市公司需要破解的難題。

2、盈利能力略有回升

2001年以來，從上市公司毛利率和凈利率的走勢來看，兩者之間存在明顯的一致性;2018年，上市公司的毛利率為19.67%，凈利率為6.39%。

從各板塊的毛利率來看，電線電纜板塊的毛利率自2009年開始連續(xù)下滑，而新能源板塊更是自2005年開始便持續(xù)下滑，這些因素都拉低了公司整體的毛利率。

2012年之后，新能源行業(yè)的毛利率開始逐漸攀升，但是新加入的貿(mào)易板塊再次拖累了上市公司整體的毛利率。

另外，2011-2012年期間，上市公司凈利潤的下滑，也在較大程度上受到凈利率的快速降低的影響。

3、壞賬損失侵蝕利潤

2011-2012年期間，上市公司凈利潤連續(xù)大幅下滑的另一個原因，來自資產(chǎn)減值損失的侵蝕。

根據(jù)直觀的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看出，2006-2015年期間，上市公司的資產(chǎn)減值損失一路飆升。

資產(chǎn)減值損失則主要來自壞賬損失，2016年、2018年，資產(chǎn)減值損失的明顯減少，也主要來自應(yīng)收賬款降低后減少了壞賬計提規(guī)模。

壞賬損失的增長，也對應(yīng)了前文曾經(jīng)分析過的內(nèi)容，即上市公司的運營模式。epc、bt模式下，上市公司需要墊付大量資金，采購存貨，當(dāng)然，應(yīng)收賬款也會隨之迅速增長。

因此，在epc、bt運營模式下，應(yīng)收賬款、存貨是需要關(guān)注的兩個資產(chǎn)指標(biāo)。

從規(guī)模上看，截至2019年9月末，特變電工的應(yīng)收賬款余額125.01億元，占總資產(chǎn)的12.84%;存貨余額107.72億元，占總資產(chǎn)的11.07%。

從增速上看，2001-2018年，應(yīng)收賬款的復(fù)合增長率為20.62%，存貨的復(fù)合增長率為20.37%，接近同期營業(yè)收入22.21%的復(fù)合增長率。

從周轉(zhuǎn)率也可以看出，近年來，伴隨著輸變電成套工程、新能源業(yè)務(wù)等收入的增長，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率紛紛開始下滑。

從絕對值來看，基于上市公司近四百億的營收規(guī)模，2018年，其存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.99、2.77，不存在明顯的風(fēng)險，但仍需警惕壞賬損失對利潤的侵蝕。

4、資產(chǎn)負(fù)債率略降低

償債能力，則是epc、bt等運營模式下，需要關(guān)注的另一個財務(wù)指標(biāo)。

自2013年以來，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不增反降;截至2018年末，其資產(chǎn)負(fù)債率為57.90%，截至2019年9月末進(jìn)一步降低至56.10%。

短期償債能力方面，截至2019年9月末，上市公司的流動比率、速動比率分別為1.49、1.16，存在一定的短期償債壓力。

5、現(xiàn)金質(zhì)量較高

從現(xiàn)金流絕對值來看，自2010年以來，上市公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流除去2014年為凈流出，其他年份均實現(xiàn)了現(xiàn)金的凈流入。

現(xiàn)金比率方面，2010-2018年，上市公司的收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比基本徘徊在1.00上下，銷售收入、凈利潤的現(xiàn)金含量較高。

對于在epc業(yè)務(wù)占有相當(dāng)比例的情況下，應(yīng)收賬款、存貨占據(jù)了較大的規(guī)模的營運資金。

筆者認(rèn)為，特變電工現(xiàn)金流的此番表現(xiàn)也算得上優(yōu)秀了。

總結(jié)

帶著變壓器、電線電纜兩大業(yè)務(wù)的特變電工，登陸a股以來，規(guī)模一路擴(kuò)大，業(yè)務(wù)一路擴(kuò)張，經(jīng)歷了一個快速增長期。

輸變電成套工程業(yè)務(wù)、新能源業(yè)務(wù)的運營模式占用了大量的運營資金，拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時，隨之產(chǎn)生的資產(chǎn)減值損失對利潤產(chǎn)生侵蝕。

筆者還發(fā)現(xiàn)，自1997年上市之后，特變電工的實控人張老板從未減持過公司股份，張老板控制下的新疆特變電工集團(tuán)有限公司是上市公司的控股股東，截至收稿日的質(zhì)押率為0。這也讓筆者從中窺探到張老板對公司的一種篤定。

如今，上市公司成功打造了“煤電硅”一體化業(yè)務(wù)，就實際數(shù)據(jù)來看，整體現(xiàn)金質(zhì)量較高，資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，但目前業(yè)務(wù)的整合力度還不夠，部分業(yè)務(wù)的盈利能力尤待提升，收入增長困境尤待解決。

也正是因為這些困境，市場上也不乏對特變電工的質(zhì)疑。但筆者認(rèn)為，對一家收入高達(dá)幾百億元公司的整合，注定不是一件容易的事，但至少他并沒有偏離跑道的公司。

對于這樣的公司，是否能夠給予他多一點的時間呢?