今年三季度，周期行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，除了供給側(cè)去產(chǎn)能疊加需求好于預(yù)期的推動(dòng)之外，環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)量收縮預(yù)期，也加劇了價(jià)格上升的動(dòng)力。但值得注意的是，環(huán)保股并未受益于環(huán)保限產(chǎn)，整體表現(xiàn)仍然低迷。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，申萬(wàn)細(xì)分行業(yè)中的環(huán)保工程及服務(wù)板塊在三季度下滑了3.8%,截至11月8日收盤，該行業(yè)指數(shù)今年累計(jì)上漲僅為1.4%。如果從直觀邏輯上看，環(huán)保限產(chǎn)是因?yàn)槠髽I(yè)生產(chǎn)不達(dá)標(biāo)，如果要滿足環(huán)保要求，就必須要加裝環(huán)保設(shè)備，由此推動(dòng)環(huán)保行業(yè)的收入上行，從而在盈利端推動(dòng)股票價(jià)格。然而，環(huán)保股目前為止還并未走出像樣的行情，這是為何呢？我們逐項(xiàng)分析邏輯鏈條中的影響因素，尋找直觀邏輯中缺乏的細(xì)節(jié)。

　　首先，企業(yè)在增加投入之前，都會(huì)在可能產(chǎn)生的成本和預(yù)計(jì)帶來(lái)的利潤(rùn)之間權(quán)衡，如果企業(yè)加裝環(huán)保設(shè)備，必然加重企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，增加當(dāng)期投入和現(xiàn)金流消耗的情況下，還會(huì)推升未來(lái)的折舊，降低企業(yè)毛利率。目前冬季取暖季限產(chǎn)較為嚴(yán)格，從企業(yè)的角度看，在取暖季停工和加裝環(huán)保設(shè)備之間，面臨選擇。今年產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)升至近年來(lái)的高位，但在設(shè)備的持續(xù)折舊期內(nèi)，產(chǎn)品價(jià)格是否能夠持續(xù)穩(wěn)定，仍然存在不確定性，這也會(huì)加劇企業(yè)對(duì)加裝環(huán)保設(shè)施的擔(dān)憂。而對(duì)政策的持續(xù)性，市場(chǎng)及企業(yè)也存在一定的分歧。

　　增加投資除了需求之外，還要考慮到企業(yè)的投資能力。自2016年以來(lái)，雖然周期行業(yè)的價(jià)格上漲帶來(lái)了企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但這部分利潤(rùn)也是在彌補(bǔ)周期行業(yè)在此前下行過(guò)程中形成的虧損。目前部分企業(yè)仍然在彌補(bǔ)虧損階段，新增投資所需的現(xiàn)金，成為影響企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的另一個(gè)重要因素。

　　從周期行業(yè)的上下游情況來(lái)看，在上游環(huán)保限產(chǎn)的同時(shí)，下游需求預(yù)期也在減弱，反映到產(chǎn)業(yè)鏈上，就是三季度下游客戶已經(jīng)提前囤貨，降低了四季度需求。

　　其次，環(huán)保設(shè)備需求不強(qiáng)的另外一個(gè)因素，是多數(shù)在環(huán)保限產(chǎn)名錄的企業(yè)，已經(jīng)在前期安裝了環(huán)保設(shè)備，更新?lián)Q代需求不強(qiáng)。筆者從行業(yè)研究員的調(diào)研信息了解到，我國(guó)的環(huán)保治理已經(jīng)持續(xù)多年，周期性、重污染的企業(yè)多為國(guó)有大中型企業(yè)，對(duì)政策的執(zhí)行力較強(qiáng)，多數(shù)產(chǎn)能已經(jīng)配備環(huán)保除塵設(shè)備，且設(shè)備的使用周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)不會(huì)有較強(qiáng)的更新需求。

　　從增速來(lái)看，環(huán)保行業(yè)的營(yíng)收增速平均維持在15%-20%左右，主要是設(shè)備建設(shè)需要一定的周期，短期內(nèi)業(yè)績(jī)爆發(fā)的可能性較低。行業(yè)特質(zhì)決定了企業(yè)利潤(rùn)保持穩(wěn)定，受益于短期業(yè)績(jī)快速上行的可能性較小。

　　第三，從行業(yè)的角度上看，環(huán)保行業(yè)相當(dāng)于建設(shè)具備一定凈化處理的工程設(shè)施，企業(yè)技術(shù)水平存在一定的差異，但并不能夠形成穩(wěn)固的護(hù)城河，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局下，利潤(rùn)率并不高。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年年報(bào)顯示環(huán)保工程與服務(wù)行業(yè)的整體凈利率（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）僅為13.3%。導(dǎo)致毛利率低的另一個(gè)因素，是環(huán)保行業(yè)的集中度較高，由此形成較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)，拉低了整體利潤(rùn)水平，行業(yè)研究員的調(diào)研信息也印證了這個(gè)觀點(diǎn)。

　　最后，今年的市場(chǎng)風(fēng)格導(dǎo)致環(huán)保股暫未獲得青睞。2017年市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期波動(dòng)較大，預(yù)期上行時(shí)周期股表現(xiàn)亮眼，而周期預(yù)期回落時(shí)，投資者選擇抱團(tuán)白馬消費(fèi)行業(yè)。環(huán)保行業(yè)更偏向于主題投資，短期內(nèi)的政策支持和區(qū)域建設(shè)推動(dòng)力度更大，但這并非今年市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注方向。

　　整體來(lái)看，受到行業(yè)特質(zhì)和市場(chǎng)因素影響，2017年至今環(huán)保行業(yè)整體表現(xiàn)欠佳，偶發(fā)的環(huán)保股個(gè)案也加重了投資者對(duì)行業(yè)的擔(dān)憂，環(huán)保限產(chǎn)也并未刺激環(huán)保行業(yè)的配置力度。從配置的角度看，行業(yè)整體的估值水平并不高，市盈率整體維持在20倍-30倍區(qū)間，投資者可以選擇業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定的企業(yè)，等待市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。