供給端：電解鋁基本滿產(chǎn)運(yùn)行，噸鋁利潤較高

　　2018年7月，全國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為3751萬噸，同比去年降低1.8%；7月開工率為75.9%，去年同期為81.5%；1——7月產(chǎn)量為2120萬噸，同比去年降低2.4%。本次調(diào)研涉及山東電解鋁企業(yè)總產(chǎn)能906.6萬噸，全部滿產(chǎn)。

　　山東地區(qū)電價在全國范圍內(nèi)具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢，同時臨近港口，因此可以使用較為廉價的外礦生產(chǎn)氧化鋁，同時氧化鋁完全可以自足，因此在成本端極具競爭優(yōu)勢。山東省電解鋁完全平均成本約為13500元——13800元/噸之間，噸鋁利潤近1000元/噸。

　　需求端：民用材需求較差，工業(yè)材與出口較好

　　從鋁水、普通鋁棒的銷售情況來看，目前正值淡季消費(fèi)較為清淡，主要反應(yīng)在鋁棒加工費(fèi)較為低迷，調(diào)研期間，臨沂地區(qū)6063（Φ90mm）鋁棒加工費(fèi)為425元/噸，較5月份高點(diǎn)470元/噸有一定回落。此外，有企業(yè)將鋁水鑄錠銷售也反映出鋁棒銷量的一般。但對于鋁錠來說，企業(yè)出貨均較為穩(wěn)定，淡季影響的僅為價格而非數(shù)量。山東鋁棒與鋁錠的銷售情況基本可以反應(yīng)出全國目前的現(xiàn)狀，當(dāng)前，國內(nèi)主流消費(fèi)地鋁棒加工費(fèi)均較5月份高點(diǎn)明顯回落。不過需要補(bǔ)充的是，鋁棒加工費(fèi)的回落原因可能相對比較復(fù)雜，筆者分析可能包含以下幾點(diǎn)：一是目前越來越多鋁棒生產(chǎn)企業(yè)傾向于直接和終端企業(yè)對接銷售，繞開貿(mào)易商環(huán)節(jié)，這直接降低了貨源的可流通性；二是鋁價在8月下旬價格上行，對于貿(mào)易商來說基礎(chǔ)價格包含較多利潤，因此愿意讓出部分加工費(fèi)。

　　對于鋁材大類的消費(fèi)來看，表現(xiàn)出一定的分化情況。民用鋁材類，一般輕合金包括鋁板帶箔來說，目前銷售情況比較一般。鋁桿銷售情況相對較好，主要原因是目前國網(wǎng)訂單較為充足，而今年鋁水供應(yīng)的短缺導(dǎo)致鋁桿行業(yè)呈現(xiàn)一定供不應(yīng)求的情況。工業(yè)材方面，目前整體銷售情況包括未來訂單情況均比較良好。主要原因是由于具有深加工能力的企業(yè)目前并不多，行業(yè)競爭較小。另外，無論是民用還是工業(yè)型材只要涉及出口業(yè)務(wù)的銷售情況均很好，這與國家統(tǒng)計局公布的鋁材出口情況一致。

　　庫存：淡旺季轉(zhuǎn)換在即，未見下游提前備貨

　　本輪鋁價走勢可以定義為熊市行情下的成本推動，電解鋁價格能否上漲取決于其成本的抬升能否順利轉(zhuǎn)移至下游加工企業(yè)。由于電解槽啟停成本非常高，即電解鋁供給嚴(yán)重缺乏彈性，同時在國內(nèi)資金普遍緊張的大背景下，企業(yè)又急于加快周轉(zhuǎn)變現(xiàn)，在這種情況下，電解鋁企業(yè)對下游加工企業(yè)的議價能力并不處于強(qiáng)勢低位。不過，在價格上漲的時候，下游拿貨意愿會明顯降低，但只要沒到嚴(yán)重虧損的時期，為了留住客戶下游仍會按照剛需進(jìn)行采購。而庫存多少是產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)議價的重要砝碼。

　　上游原料庫存：山東地區(qū)鋁土礦供應(yīng)以進(jìn)口為主，鋁土礦庫存與往年同期相當(dāng)。而目前全國所有進(jìn)口鋁土礦的庫存僅供使用4個月，庫存量相較以前是有所下滑的。氧化鋁庫存方面，山東地區(qū)除在貿(mào)易商有少量庫存外，無論在氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)還是消費(fèi)企業(yè)中，庫存都相對有限。據(jù)了解，國內(nèi)其他地區(qū)也是如此，例如，新疆地區(qū)電解鋁企業(yè)氧化鋁庫存量平均20天，青海地區(qū)平均30天，這個庫存是相對較低的。SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，7月份氧化鋁產(chǎn)量590萬噸，電解鋁產(chǎn)量312萬噸，國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)月度緊缺約20萬噸?？傮w來看，國內(nèi)氧化鋁目前的格局是供應(yīng)相對偏緊，同時庫存也處于低位。因此本輪氧化鋁價格的上漲，電解鋁企業(yè)在無法進(jìn)行彈性生產(chǎn)的情況下，能夠與氧化鋁企業(yè)對峙的籌碼有限。因此，只要海外氧化鋁價格處于高位，在出口窗口打開的情況下，國內(nèi)氧化鋁價格便有足夠的上漲動能。

　　鋁錠、鋁棒庫存：在本次調(diào)研的企業(yè)中，鋁錠和鋁棒生產(chǎn)企業(yè)均幾乎沒庫存，庫存多集中于貿(mào)易商手中。下游企業(yè)目前沒有在夏季淡季的時候進(jìn)行提前備貨的行動。在下游庫存較低的情況下，由于剛需的存在（尤其是9、10月份需求會出現(xiàn)一定程度的改善），令下游對鋁價的上漲有一定容忍度。從這個角度講，鋁價維持在完全成本線 200元左右的價格是較為合理的。但另有一個問題是，如果鋁價總價超過1.55萬元/噸，逼近1.6萬元/噸關(guān)口時，160萬噸鋁錠社會庫存會開始加速流入市場，將對價格形成較大的抑制。

　　下游庫存：根據(jù)所調(diào)研企業(yè)反饋，目前下游加工企業(yè)并沒有在淡季中進(jìn)行提前采購，7、8月一直處于按需采購狀態(tài)。由此可以推斷，隨著電解鋁價格的上漲，下游能夠觀望的時間有限，剛需的存在令下游企業(yè)對鋁價上漲有更高的容忍度。

　　投資建議

　　未來鋁價走勢主要考慮以下幾點(diǎn)因素：

　　鋁錠與氧化鋁比價：截至8月28日，鋁錠與氧化鋁比價為4.43，低于近5年來的均值5.45。意味著從成本角度來講，目前電解鋁價格并不算高估（考慮電力成本的上升則更是如此）。因此只要比價處于合理水平，鋁價上漲便有成本支撐。

　　下游旺季 剛需：盡管目前鋁行業(yè)“旺季不旺，淡季不淡”是一種趨勢，但是9月以后需求在邊際上或多或少仍會有一定程度的改善，再加上目前下游沒有進(jìn)行提前備庫，因此由于剛需的存在，鋁價在上漲的過程中下游需求并不會出現(xiàn)明顯的惡化。

　　采暖季預(yù)期：從去年的經(jīng)驗來看，采暖季是把雙刃劍，供給壓縮的同時需求也將受到明顯影響。今年供給端的影響主要在于鋁土礦的整治導(dǎo)致礦石供應(yīng)偏緊，以及汾渭平原的加入令氧化鋁限產(chǎn)可能存在一定的超預(yù)期。而需求端今年采暖季的削弱同樣不容忽視，尤其在環(huán)保要求趨嚴(yán)的大背景下?？傮w來看采暖季是相對偏多的，但也不宜盲目樂觀。

　　貿(mào)易戰(zhàn) 高庫存：貿(mào)易戰(zhàn)目前來看大概率會是一場持久戰(zhàn)，每一次互征關(guān)稅都將令基本金屬全面承壓。而遠(yuǎn)超歷史同期的鋁錠庫存，也將在鋁價上行中造成壓力。這二者將嚴(yán)重的壓縮今年鋁價的彈性空間。

　　總體來看，無論是成本推動的邏輯，還是基本面修復(fù)，或是采暖季政策，都令鋁價仍有一定的上漲空間。今年鋁價的走勢一定會是自上而下，貿(mào)易戰(zhàn)和高庫存的雙重作用會壓縮鋁價的彈性。