從2017年以來，熱卷與螺紋的期貨主力合約價差一直處于從高位持續(xù)回落的過程，3月初1705合約開始出現(xiàn)卷低螺高的倒掛現(xiàn)象，完全忽略了熱卷成本高于螺紋的情況，特別是進入5月份后，卷螺期貨主力1710合約價差加速下跌，盤中一度下挫到-164元/噸，后有所反彈，目前基本維持在-80元/噸左右。同時，現(xiàn)貨市場熱卷與螺紋價差倒掛現(xiàn)象更為顯著，卷螺價差達到-400元/噸。從成本角度出發(fā)，由于熱卷生產(chǎn)線比螺紋鋼投入大、軋制成本高以及設備維護高等特點，一般認為熱卷價格應高于螺紋200-250元/噸，甚至更高。究其原因，今年的眾多政策性導向利多螺紋，熱卷的需求又不及預期，是造成卷螺價差倒掛現(xiàn)象的核心問題。

　　一、造成螺強卷弱的局面將維持較長時期

　?。ㄒ唬┕郝菁y偏緊熱卷相對寬松

　　1、螺紋鋼生產(chǎn)由于在去年四季度出現(xiàn)持續(xù)虧損而出現(xiàn)明顯減產(chǎn)

　　螺紋鋼去年由于地條鋼的惡劣競爭，導致正規(guī)螺紋鋼2016年四季度持續(xù)處于虧損狀態(tài)，虧本最大達200元/噸左右，長時間的虧本運行促使部分鋼企難以支撐，資金流出現(xiàn)斷開，被迫減產(chǎn)改線熱卷，根據(jù)測算，去年四季度螺紋鋼的供應量同比下降了4.1%，全年減產(chǎn)約1000萬噸。

　　2、中頻爐地條鋼的整頓，使得建筑鋼材的實際供應量出現(xiàn)明顯下降

　　在地條鋼的強烈沖擊下，為了維護市場的健康穩(wěn)定運行，工信部強制要求在今年6月底徹底清除地條鋼，以良幣驅逐劣幣，堅決做好底線紅線以及上線三條線。中頻爐地條鋼預計產(chǎn)能1億噸左右，影響產(chǎn)量約5000萬噸左右，而地條鋼90%的是取代建材在房地產(chǎn)上的應用，地條鋼的清理會使建筑用鋼的實際供應明顯緊張。

　　3、熱卷產(chǎn)量由于去年以來長期維持高額利潤而一直處于歷史的高位

　　熱卷從去年三季度到今年的一季度一直維持200-800元/噸的高利潤狀態(tài)，利潤驅動作用促進鋼企擴大生產(chǎn)，熱卷產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在80%以上，峰值達到86.5%，產(chǎn)量居高不下。根據(jù)統(tǒng)計在2017年1-5月份熱卷的產(chǎn)量同比去年上漲了4.1%，產(chǎn)量同比仍處于高位。

　?。ǘ┬枨螅郝菁y強勁熱卷疲軟

　　1、PPP項目推動基建投資逐漸加速，強勁提升螺紋等建筑鋼材需求

　　基建的擴張比較強勁，從挖掘機數(shù)據(jù)看，4月挖掘機行業(yè)銷量同比增長101.1%,1-4月累計同比增長99.5%，好于預期，說明大規(guī)模的基建項目正有序推進。PPP項目落地率進一步增長，3月末達到34.5%，1季度完成采購的PPP項目金額達到6400億元，超出去年同期25%以上，而且后續(xù)項目金額近10萬億元，國家一帶一路政策將會促進批量項目加速落地。在PPP項目的推動下，中國1-4月基礎設施建設累計37260億元，同比大增18%，對螺紋線材等建筑鋼材需求的拉動作用尤為明顯。

　　2、汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)下滑，導致熱卷冷軋等需求不振

　　熱卷下游需求不及預期，消費動力不足，旺季不旺。從汽車產(chǎn)銷量看，4月份汽車銷量同比下降2.2%，產(chǎn)量下降了1.9%，小排量汽車購置稅由5%增加至7.5%降低購買積極性，熱卷需求疲弱供應增大傳導至價格大幅下滑。

　　3、出口不暢對熱卷的需求影響較大

　　1-4月我國鋼材累計出口2721萬噸，同比下降25.8%。出口大幅下滑主要原因有兩點：一是出口價格高于獨立體和歐盟的市場價，導致出口受阻；二是美國商務部對進口鋼材的雙反調查以及南非計劃對熱卷征3年保障措施稅等不利政策因素抑制鋼鐵出口。螺紋今年內需比較強勁，出口可轉內需，而熱卷出口不暢對需求的影響較大。

　?。ㄈ齑妫郝菁y降幅遠超熱卷

　　螺紋鋼的社會庫存大幅下降，根據(jù)統(tǒng)計，螺紋鋼的社會庫存從今年高點回落至目前庫存，降幅達到46%，同比去年擴大了14%，降幅為近幾年來最大值，說明螺紋終端需求比較強勁。熱卷社會庫存下降不是很明顯，從庫存高點至目前庫存降幅僅有6.9%，同比去年下降了15%，說明截止至目前熱卷下游補庫意愿不強。

　　二、近期出現(xiàn)熱卷與螺紋鋼供需矛盾小幅轉變的跡象，卷螺價差有望部分回歸

　?。ㄒ唬峋砩a(chǎn)已連續(xù)數(shù)周出現(xiàn)下降，螺紋仍處于高位

　　熱卷由于利潤遠小于螺紋，二季度熱軋線檢修明顯增多，Mysteel數(shù)據(jù)監(jiān)測，熱卷生產(chǎn)產(chǎn)量連續(xù)三周下降，從4月21日產(chǎn)能利用率84.9%一直持續(xù)下滑至5月12日的81.2%，而螺紋產(chǎn)量一直保持高位，在近三周內產(chǎn)量維持在312-320萬噸/周，5月12日由于一帶一路會議華北限產(chǎn)周產(chǎn)量微降4萬噸。我們認為經(jīng)過長時間的提螺紋降熱卷，螺紋供應偏緊的局面會得到緩解，熱卷供應也會小幅收窄。

　　（二）熱卷需求初現(xiàn)啟動跡象

　　1、由于價格回落，民營卷板生產(chǎn)企業(yè)銷售情況良好

　　民營卷板企業(yè)主要是利用鋼坯軋制卷板，卷板價格回落促進銷售好轉，下端企業(yè)開始陸續(xù)補庫。民營卷板企業(yè)由于生產(chǎn)成本低，在熱卷價格回落過程中仍有一定的利潤空間。據(jù)市場調研，民營卷板企業(yè)的近期銷售狀況較佳，下游需求呈現(xiàn)啟動的跡象。

　　不過國營鋼企的熱卷銷售狀況尚未見明顯變化。

　　2、熱卷需求旺季逐步接近，需求預期將逐步加強

　　常規(guī)來看，熱卷的消費旺季在每年的6月份之后，隨著房地產(chǎn)逐漸竣工以及天氣炎熱，家電和汽車進入強補庫階段，熱卷需求預期將逐步加強。

　　3、價格回落后熱卷出口有所好轉

　　熱卷價格回落有利于出口，3月底熱卷一路下跌基本接近獨立體出口的價格，截止5月12日，熱卷中國的出口價格已經(jīng)低于獨聯(lián)體出口價格4美元/噸。據(jù)了解部分企業(yè)的卷板出口已有所增長，出口的好轉又會進一步拉動熱卷的需求。

　　4、PPP項目可能因整頓地方政府非法融資擔保問題受限，導致螺紋需求可能暫時減少

　　5月3日，財政部發(fā)布《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》指出，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。消息即出，PPP項目的進度或有所放緩，螺紋需求預計暫時減少。不過我們認為，PPP項目規(guī)模已經(jīng)形成，而且國家對這一塊也比較支持，長期看PPP項目對螺紋的需求還是保持強勁。

　　三、結論

　　1、近期：

　　近期螺強卷弱的基本面沒有發(fā)生實質性改變，卷螺價差有逐步修復的跡象，但沒有發(fā)生根本性逆轉，螺強卷弱的局面還將維持一段時間，目前的價差回升僅僅是對過去大幅回落的部分修復。

　　2、中長期：

　　中長期我們認為卷螺價差回歸需滿足兩個條件：一是熱卷的下游需求大規(guī)模啟動；二是部分雙料鋼廠進行熱卷線向螺紋線的轉換。如果監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示熱卷庫存大幅下降，熱卷產(chǎn)能利用率連續(xù)下降而螺紋產(chǎn)能利用率維持高位，卷螺價差則有望實際意義上的回升。