一、保稅區(qū)庫存概述

　　全球的精煉銅庫存可以分為五大塊：境外顯性庫存（即通常我們說的LME庫存）、境外隱性庫存、保稅區(qū)庫存、境內(nèi)顯性庫存（SHFE庫存）和境內(nèi)隱性庫存。隱性庫存就是非公開的，在各廠商、貿(mào)易商、加工商及國儲的銅庫存。保稅區(qū)銅庫存是指在海關(guān)核準(zhǔn)的保稅倉庫里存放的精煉銅。保稅區(qū)庫存受到海關(guān)的直接監(jiān)控，一般在進(jìn)出境口岸附近進(jìn)行。

　　目前，LME庫存在30萬噸左右的水平，上期所庫存在15萬噸左右，而保稅區(qū)的庫存在50萬噸左右的水平。保稅區(qū)的庫存對精煉銅的供給和市場情緒具有一定影響。

　　二、保稅區(qū)庫存的影響因素

　　1、精煉銅進(jìn)出口

　　首先值得一提的是，保稅區(qū)和境外庫存之間存在著庫存的轉(zhuǎn)移過程。當(dāng)保稅區(qū)的升水上升，遠(yuǎn)超出LME的升水后，境外的庫存會轉(zhuǎn)移到保稅區(qū)來，從而抑制升水的繼續(xù)走高。但是，若保稅區(qū)的升水未出現(xiàn)上升，甚至出現(xiàn)保稅區(qū)升水下降或LME的升水上升時，也存在著保稅區(qū)庫存往LME庫存轉(zhuǎn)移的過程?？傊?，當(dāng)保稅區(qū)和境外庫存之間一旦某一方的升水變得有利可圖的時候，就會造成兩者之間的變動，兩者維持著一個動態(tài)平衡的過程。

　　而保稅區(qū)庫存作為銅庫存的蓄水池，最根本的用途是為了服務(wù)國內(nèi)銅需求，當(dāng)進(jìn)口盈利打開時，銅庫存會從保稅區(qū)大量移入國內(nèi)庫存。從圖上可以清楚的看到，當(dāng)進(jìn)口盈利窗口打開時，保稅區(qū)庫存出現(xiàn)大幅度的下降。2013年6月及2015年10月均為此種情況的低位。當(dāng)進(jìn)口虧損擴(kuò)大時，保稅區(qū)庫存出現(xiàn)明顯的增加，虧損減少時，保稅區(qū)庫減少，庫存流入國內(nèi)。因此我們可以判斷出，保稅區(qū)的庫存變化和中國精煉銅的進(jìn)口之間應(yīng)該存在密切的關(guān)系。從圖上可以看到，精煉銅進(jìn)口數(shù)據(jù)確實(shí)和保稅區(qū)數(shù)據(jù)存在著明顯的反向關(guān)系。

　　從保稅區(qū)流入的銅庫存主要有以下幾個流向：一部分注冊成為倉單，在盤面上拋貨賺取進(jìn)口利潤，或者精煉企業(yè)進(jìn)行虛盤交割，這些都是保稅區(qū)庫存轉(zhuǎn)化成為中國顯性庫存。另一部分是將貿(mào)易單證提貨單作為背書，從而賺取銀行承兌匯票和理財產(chǎn)品之間的利差。在這部分的套利上的銅庫存大約在7萬噸左右。因?yàn)榻桓顜斐杀举M(fèi)用較高，這部分庫存并不會注冊倉單，所以并不提現(xiàn)在國內(nèi)的顯性庫存上，因此成為國內(nèi)隱形庫存的一部分。還有一部分保稅區(qū)庫存進(jìn)口后以國儲的形式轉(zhuǎn)換為隱形庫存，這部分?jǐn)?shù)量比較大。

　　2、保稅區(qū)融資套利

　　保稅區(qū)庫存數(shù)據(jù)在2013年初一度達(dá)到高位100萬噸的水平，最根本的原因就是當(dāng)時流行的利用保稅區(qū)的銅庫存進(jìn)行貿(mào)易融資。即利用銅貿(mào)易貨款支付時的信用證結(jié)算方式及轉(zhuǎn)口貿(mào)易套取美元與人民幣之間的匯差利差及兩端資產(chǎn)的收益差。這有有利可圖的貿(mào)易融資及套利行為支撐了銅迅速地流向了中國的保稅區(qū)。可以看到在2013年LME庫存出現(xiàn)明顯的下降，而中國的保稅區(qū)庫存一度升至100萬噸左右的水平。伴隨著這種融資套利行為，當(dāng)時渣打銀行、嘉能可這樣的融資套利中間大量持有這些銅用于中介服務(wù)。實(shí)際上當(dāng)時這部分銅已經(jīng)被鎖定了，基本不具備流動性。從圖上可以看到，即使當(dāng)進(jìn)口盈利窗口打開后，保稅區(qū)的庫存下降后仍然有35萬噸的水平。當(dāng)時大家保守猜測，保稅區(qū)有30萬噸的銅實(shí)質(zhì)上是用于貿(mào)易融資套利的。

　　可以看到近期以來，保稅區(qū)的銅庫存重心一直在下移，主要是因?yàn)楸６悈^(qū)融資套利的需求逐漸在消失。隨著近兩年美元加息，人民幣的貶值，人民幣資產(chǎn)端投資回報率的持續(xù)下降，已很難再通過境外融資套取匯差利差。而且人民幣波動加大也加快了這種套利的風(fēng)險性。因此融資套利的需求逐漸減少，保稅區(qū)庫存重心水平逐漸下移。事實(shí)上，近期保稅區(qū)的波動主要是隨著精煉銅的進(jìn)出口反向波動?？梢杂眠^保稅區(qū)庫存的升貼水走勢進(jìn)一步加以印證。

　　近期保稅區(qū)庫存持續(xù)下降，但可以看到現(xiàn)在跟之前區(qū)別較大的一點(diǎn)是，此前保稅區(qū)庫存的下降伴隨著保稅區(qū)升水的上升，但現(xiàn)在保稅區(qū)庫存下降后，升水仍然位于低位徘徊，并未出現(xiàn)升水大幅上漲的情況。就是因?yàn)槿缜八鲭S著融資套利需求逐漸減少，保稅區(qū)的庫存逐漸恢復(fù)到常態(tài)水平，這個過程并不會伴隨著升水的大幅走高。

　　三、保稅區(qū)庫存的未來走勢

　　從前期我們可以看到，隨著人民幣的貶值及波動風(fēng)險，融資套利的機(jī)會消失，之前被貿(mào)易融資套鎖定的30萬噸的銅的保稅區(qū)庫存轉(zhuǎn)為流動性的銅庫存。這個庫存會逐漸流向國內(nèi)市場，但相對來說釋放過程會比較緩慢。因此后期保稅區(qū)庫存的判斷可主要通過精煉銅的進(jìn)口盈虧來進(jìn)行分析。

　　從需求層面來看，銅需求的主要增量還是在中國和美國。美國方面特朗普的施政綱領(lǐng)核心是減稅、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模。減稅有望拉動投資，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模也將有利于投資迎來正增長，特朗普的這些政策有望推高2017年美國經(jīng)濟(jì)增速，支撐銅需求。國內(nèi)方面，在電力體制改革的大背景之下，整個電網(wǎng)建設(shè)正處于不斷向上的趨勢，配電網(wǎng)領(lǐng)域的快速增長也將給銅需求帶來新的增量。但中國經(jīng)濟(jì)隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入，本輪房價快速上漲和房地產(chǎn)銷售火爆局面將發(fā)生改變，房地產(chǎn)行業(yè)的收緊會帶動下游各用銅行業(yè)消費(fèi)的回落，銅消費(fèi)有一定的承壓。另外，國內(nèi)貨幣政策受制于去杠桿、通脹回升和人民幣匯率貶值的壓力，寬松力度將會有限，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然下行。從匯率方面來看，2017年由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然下行，而美國經(jīng)濟(jì)增長將穩(wěn)步增長，美聯(lián)儲仍在加息周期中，美元指數(shù)將繼續(xù)走強(qiáng)，預(yù)計2017年人民幣對美元將會繼續(xù)貶值。總體來看，明年精煉銅的進(jìn)口盈利預(yù)計較難打開，保稅區(qū)的庫存或?qū)霈F(xiàn)一定上漲，但因目前貿(mào)易融資套利需求的減少，保稅區(qū)庫存上漲幅度不會過大。