神火股份（000933） 2017年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)，主因煤炭和鋁板塊盈利增長(zhǎng)，但兩礦停產(chǎn)和大額計(jì)提減值拖累業(yè)績(jī)

　　雖然公司的歸母凈利只增長(zhǎng) 7.58%，但從經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)來(lái)看， 2017 年公司扣非后的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 38.35%，主要是由于煤炭和鋁行業(yè)在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致盈利明顯改善，據(jù)公司公告煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲 49.88%，鋁價(jià)格同比上漲 15.9%；此外公司因?yàn)樘蕴浜螽a(chǎn)能獲得政府補(bǔ)貼，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外收入達(dá) 2 億元，同比增長(zhǎng) 157%。然而，以下幾個(gè)方面同時(shí)也拖累了公司業(yè)績(jī)：一是薛湖和新莊兩礦停產(chǎn)導(dǎo)致公司利潤(rùn)大幅減少，報(bào)表中營(yíng)業(yè)外支出 4.07 億元，主要由此造成；二是大額計(jì)提資產(chǎn)減值 1.46 億元，主要包括應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備 5787 萬(wàn)元、計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備 3719 萬(wàn)元、固定資產(chǎn)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 5059 萬(wàn)元（主要為沁澳鋁業(yè)廠(chǎng)房建筑物）。

　　薛湖和新莊礦對(duì)產(chǎn)銷(xiāo)量影響較大， 預(yù)計(jì) 2018 年產(chǎn)銷(xiāo)仍受影響

　　2017 年公司煤炭產(chǎn)量 626 萬(wàn)噸，同比下降 14.27%，銷(xiāo)量 642 萬(wàn)噸，同比下降 11.33%，僅完成 2017 年計(jì)劃目標(biāo)的 79%和 81%。 產(chǎn)銷(xiāo)量的下降主要是由于兩礦發(fā)生事故停產(chǎn)：一是薛湖煤礦（120 萬(wàn)噸） 5 月 15 日發(fā)生安全生產(chǎn)事故停產(chǎn)，至 8 月份復(fù)產(chǎn)，新莊礦因升級(jí)為煤與瓦斯突出礦井而 8月份停產(chǎn)，至 10 月復(fù)產(chǎn)，兩礦雖復(fù)產(chǎn)但仍沒(méi)有達(dá)到滿(mǎn)負(fù)荷， 尤其是薛湖礦一直沒(méi)有產(chǎn)量產(chǎn)出， 估算影響 2017 產(chǎn)量 170 萬(wàn)噸。 2018 年 4 月 12 日薛湖礦再次發(fā)生安全生產(chǎn)事故而停產(chǎn)，則 2018 年產(chǎn)量將再受影響，根據(jù)公司對(duì) 2018 年的生產(chǎn)量目標(biāo) 696 萬(wàn)噸來(lái)看，仍比 2017 年的計(jì)劃目標(biāo)量減少100 萬(wàn)噸。

　　2018Q1 業(yè)績(jī)大幅下降，主要是煤礦停產(chǎn)以及鋁板塊成本上漲

　　公司 2018Q1 歸母凈利同比大降 76.4%，如果以經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)來(lái)看，剔除應(yīng)收賬款資產(chǎn)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回的 1.07 億元，公司的扣非歸母凈利為-3630 萬(wàn)元，扭盈轉(zhuǎn)虧。主要原因包括：一是煤炭板塊薛湖和新莊礦停產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)量下降和成本上升，當(dāng)期煤炭板塊利潤(rùn)總額僅為 1.83 億元，同比大幅下降 64.8%；二是新疆板塊電解鋁成本上漲，新疆從去年 7 月開(kāi)始對(duì)自備電廠(chǎng)征收政府性基金，公司自備電成本增加 0.0241 元/度，相當(dāng)于電解鋁成本上漲281 元/噸（考慮 85%的自備電自給率），此外氧化鋁價(jià)格同比小幅上漲。

　　公司電解鋁閑置產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)異地置換，公司鋁板塊存成長(zhǎng)空間

　　2 018 年初，神火集團(tuán)與云南省文山州政府簽署合作協(xié)議，將把集團(tuán)（包括上市公司） 的電解鋁閑置產(chǎn)能置換到文山州，利用當(dāng)?shù)叵鄬?duì)低價(jià)（0.25 元/度） 的水電進(jìn)行電解鋁的冶煉加工，建設(shè)規(guī)模為 90 萬(wàn)噸。 目前上市公司與神火集團(tuán)分別有電解鋁閑置產(chǎn)能 33 萬(wàn)噸和 24 萬(wàn)噸，其中上市公司有 6萬(wàn)噸公告要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)?因此上市公司和集團(tuán)將分別拿出 27 萬(wàn)噸和 24 萬(wàn)噸閑置產(chǎn)能進(jìn)行項(xiàng)目合作，并按 6000 元/噸作價(jià)作為出資。 三方用產(chǎn)能指標(biāo)或貨幣共同出資 50.6 億元，其中神火股份占股比 51.78%、 神火集團(tuán)占比28.46%、文山城投公司占比 19.76%，上市公司對(duì)新項(xiàng)目實(shí)際控股。

　　引入債轉(zhuǎn)股基金，有望降低公司高企的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用

　　由于公司建設(shè)新疆 80 萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用一直很高，截止 2017 年資產(chǎn)負(fù)債率為 85.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用為 19.87 億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 10.52%。此次公司計(jì)劃引入債轉(zhuǎn)股基金對(duì)下屬的新疆神火、 許昌新龍礦業(yè)、興隆礦業(yè)進(jìn)行增資（全部或部分企業(yè)），債轉(zhuǎn)股基金總規(guī)模不超過(guò) 29 億元，預(yù)計(jì)每年可節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用 1.4 億元。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)： 2018——2020 年 EPS 為 0.43、 0.50、 0.58 元。

　　考慮到國(guó)內(nèi)電解鋁供給側(cè)改革，國(guó)際貿(mào)易商的摩擦（俄鋁事件等），以及國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)逐步復(fù)工，電解鋁庫(kù)存下降， 電解鋁價(jià)格后期存在上漲的動(dòng)力。作為鋁彈性標(biāo)的，鋁板塊會(huì)帶來(lái)較高的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。 我們預(yù)計(jì)公司2018——2020 年 EPS 為 0.43、 0.50、 0.58 元， 當(dāng)前股價(jià) 6.77 元， 對(duì)應(yīng) PE為 16X/14X/12X。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，供給側(cè)改革不及預(yù)期。