如果下半年宏觀尤其是房地產(chǎn)沒有明顯走弱的話，國內(nèi)鋁市場仍將維持供應(yīng)邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短周期的反彈結(jié)束，價格亦將隨之轉(zhuǎn)勢。

　　基于定性的視角，當前宏觀和鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的微觀指標都顯示短周期的需求未見拐點，而稍長周期的需求端借助房地產(chǎn)的定量預(yù)測顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結(jié)果將取決于宏觀即需求端的走向。按照消費不同增速預(yù)估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現(xiàn)月均8萬噸的短缺、月均8萬噸的過剩和大體平衡。

　　基于我們對宏觀的看法，在宏觀對微觀負面?zhèn)鲗?dǎo)的拐點出現(xiàn)之前，我們認為有色金屬的微觀需求尚有韌性。這里的拐點，更精確地講應(yīng)該是短周期的拐點，如果從更長周期看，我們認為有色金屬微觀需求走弱的拐點已經(jīng)在去年3季度出現(xiàn)，但最近3-4個月迎來了一輪短周期的反彈，這輪反彈同時伴隨了宏觀指標例如工業(yè)企業(yè)利潤、房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)的企穩(wěn)反彈。我們關(guān)注的問題就是有色金屬微觀需求這輪短周期的反彈會有多長的持續(xù)時間，這對與地產(chǎn)基建等終端消費息息相關(guān)的電解鋁市場尤為重要。近期國內(nèi)鋁價表現(xiàn)偏強，除了成本上移繼續(xù)拖延供應(yīng)放量的時點外，下游需求的反彈亦是重要支撐。我們認為，如果下半年宏觀尤其是房地產(chǎn)沒有明顯走弱的話，國內(nèi)鋁市場仍將維持供應(yīng)邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短周期的反彈結(jié)束，價格亦將隨之轉(zhuǎn)勢。

　　1. 基于宏觀判斷，電解鋁終端需求的短期支撐猶在

　　目前電解鋁的供應(yīng)端是明牌，下半年產(chǎn)業(yè)鏈上最大的變量在需求端。過去幾年電解鋁的需求增速基本與實體經(jīng)濟信用擴張的增速走勢一致，2016年初電解鋁需求增速和信用增速同時觸底后反彈，并都在2017年3季度自頂部區(qū)域回落。在近2-3年相對長的周期里可以看到，國內(nèi)電解鋁需求走弱的拐點早已出現(xiàn)在去年3季度，但是在按月計量的短周期里，微觀的需求出現(xiàn)了一定的韌性，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是回落過程中的反彈，這是最近3個月我們所看到的情況。

　　電解鋁需求在回落過程中的這種短周期反彈，與一些宏觀指標例如工業(yè)企業(yè)利潤、PMI原材料及產(chǎn)成品庫存指數(shù)、房地產(chǎn)等在最近幾個月里的反彈表現(xiàn)吻合。電解鋁最大的終端消費還是集中在房地產(chǎn)和基建，房地產(chǎn)今年迄今的表現(xiàn)并不差，房屋施工面積累計增速已經(jīng)是連續(xù)第4個月反彈，商品房銷售面積累計增速也是連續(xù)第3個月反彈。再從基建的PPP項目看，后期階段（采購和執(zhí)行階段）的投資占比和絕對規(guī)模也在繼續(xù)擴大，這亦說明電解鋁終端需求短期的支撐依然在。

　　2.從微觀定性指標看，鋁需求短周期的拐點亦未來臨

　　從電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的一些微觀指標來看，我們認為當前鋁需求這波短周期反彈亦未看到拐點。

　　首先，以電解鋁的短期產(chǎn)銷比與長期產(chǎn)銷比的差值，作為供應(yīng)端緊張狀況的表征指標，差值為正，顯示供應(yīng)寬松，庫存上升；差值為負，顯示供應(yīng)吃緊，庫存走低。目前電解鋁短期（3個月）產(chǎn)銷比繼續(xù)處在長期（12個月）產(chǎn)銷比之下，顯示短期電解鋁的供應(yīng)端依然偏緊，鋁庫存（主要指顯性庫存）有繼續(xù)下滑的空間，而下游的補庫需求則有繼續(xù)維系的可能。

　　再從歷史同期看，短期產(chǎn)銷比與長期產(chǎn)銷比的差值，存在明顯的季節(jié)性，即每年3月附近兩者差值達到正向峰值，顯示這是一年中供應(yīng)最寬松的時點，隨后兩者差值就開始回落，顯示供應(yīng)的寬松程度緩解，到5月附近差值由正轉(zhuǎn)負，顯示供應(yīng)轉(zhuǎn)向緊張，6-8月是供應(yīng)最緊張的時點，兩者差值達到負向峰值，隨后供應(yīng)的緊張程度緩解，直到4季度左右，兩者差值重新轉(zhuǎn)正，顯示供應(yīng)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞慕衲甑那闆r來看，目前電解鋁短期產(chǎn)銷比與長期產(chǎn)銷比的差值處在負向峰值附近，環(huán)比上看供應(yīng)的緊張程度后期將趨向緩解，但轉(zhuǎn)向?qū)捤芍辽僖鹊?季度10月、11月附近。并且在同比上，目前電解鋁供應(yīng)緊張的程度要高于2014年至今。

　　其次，從鋁錠庫存表現(xiàn)來看，截至8月27日的國內(nèi)鋁錠社會庫存接近164.8萬噸，絕對量上仍高于歷史同期水平，但自3月下旬觸頂以來持續(xù)走低。鑒于目前電解鋁短期產(chǎn)銷比繼續(xù)處在長期產(chǎn)銷比之下，預(yù)計鋁錠庫存仍有繼續(xù)下滑的空間。另外，以年初為基準，目前鋁錠庫存年內(nèi)已經(jīng)由累庫轉(zhuǎn)向去庫，且去庫程度繼續(xù)在擴大。從電解鋁庫存消費比的情況看，亦是如此。并且同比來看，目前電解鋁庫存及庫存消費比最新的邊際變化所表征的供需面，都要好于2017年同期水平。

　　最后，從鋁棒庫存來看，截至8月27日的國內(nèi)鋁棒庫存接近11.85萬噸，環(huán)比仍在上升。近兩年鋁棒庫存與鋁價走勢大體一致，從季節(jié)性上看鋁棒庫存尚未見頂，意味著短周期的需求端未見拐點。不過，鋁棒加工費在8月份快速下調(diào)，后期需警惕鋁棒庫存和加工費齊跌，屆時需求拐點大概率將出現(xiàn)。

　　3. 基于房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的定量預(yù)測顯示，下半年鋁需求增速不差，但供需平衡待定

　　定性上看，不論是宏觀，還是鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的微觀指標，都顯示短周期的需求未見拐點。而對稍長周期例如下半年的需求判斷，我們基于房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的定量預(yù)測發(fā)現(xiàn)，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年亦不差，同比增速尚有提升空間，但供需平衡待定，因為這將取決于宏觀的走向，以及變動的程度。

　　我們選取了剔除土地購置的房地產(chǎn)投資增速來預(yù)估下半年的電解鋁消費量，之所以選取該指標，是因為從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購置）相比其他指標更穩(wěn)定，歷年與原鋁消費增速的相關(guān)度基本穩(wěn)定在0.7-0.8左右相對較高的水平，波動相對較小。

　　根據(jù)我們所構(gòu)建的估算模型顯示，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購置）每下滑1%，原鋁消費增速會下滑0.36%。由此，我們設(shè)置幾個區(qū)間做估算，相對樂觀的情況下，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購置）可能落在-5.0%到-3.0%，對應(yīng)的原鋁消費增速將在4.3-5.0%；悲觀的情況下，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購置）可能落在-9.0%到-7.0%，對應(yīng)的原鋁消費增速將在2.9-3.6%。

　　根據(jù)我們的測算，2017年國內(nèi)原鋁消費量大約在3544萬噸，在房地產(chǎn)相對樂觀的情況下，即消費增速在4.3-5.0%，今年原鋁消費量可能會在3690-3720萬噸，將較2017年電解鋁消費量約增加150-180萬噸。在房地產(chǎn)悲觀的情況下，即消費增速在2.9-3.6%，今年原鋁消費量可能會在3645-3675萬噸，將較2017年電解鋁消費量約增加100-130萬噸。因此從模型估算的結(jié)果看，今年全年國內(nèi)電解鋁消費增速區(qū)間落在2.9-5.0%，消費增量大約在100-180萬噸，中值在140萬噸，同比增速接近3.9%。

　　再根據(jù)我們持續(xù)跟蹤的電解鋁消費數(shù)據(jù)顯示，今年1-7月國內(nèi)電解鋁累計消費大約接近2125萬噸，累計同比增速在2.0%，需求增量接近40萬噸。分情況討論：

　　如果按照我們預(yù)估的消費增速高值，即全年增速在5.0%，消費增量在180萬噸，那么在當前的基礎(chǔ)上，下半年8-12月電解鋁消費增速將有明顯抬升的空間，新的需求增量大約接近140萬噸（180-40），每月平均消費絕對量大約會接近320萬噸；

　　如果取預(yù)估的消費增速低值，即全年增速在2.9%，消費增量在100萬噸，那么在當前的基礎(chǔ)上，下半年電解鋁消費增速仍將有小幅抬升的空間，新的需求增量大約接近60萬噸（100-40），每月平均消費絕對量大約會接近304萬噸；

　　如果取消費增速中值3.9%，那么下半年電解鋁消費增速亦將有向上的空間，新的需求增量大約接近100萬噸（140-40），每月平均消費絕對量大約會接近312萬噸。

　　與最近3個月的月均消費量（328萬噸）對比來看，我們所估算得到的下半年月均消費量大概率會呈現(xiàn)環(huán)比的下滑，但市場的供需平衡還要取決于供應(yīng)的情況。最近3個月電解鋁月均產(chǎn)量接近312萬噸，后期的產(chǎn)出情況一個是看鋁廠利潤，另一個就是看采暖季鋁廠的限產(chǎn)情況。

　　就當前新增產(chǎn)能規(guī)劃的數(shù)量來看，下半年8-12月電解鋁產(chǎn)量存在明顯放量的空間，但就鋁廠利潤而言，新投產(chǎn)能集中的西北及西南產(chǎn)區(qū)當前的盈利狀況并不好，除非現(xiàn)貨鋁價能夠在14700-15000元/噸區(qū)間及以上維持一段時間。而如果原料價格進一步抬升，氧化鋁及其他輔料例如炭素等價格在今年10月開始的采暖季中依然有漲價的動力，那么鋁廠盈利并擴大產(chǎn)量的時間點就將繼續(xù)延后。至于受到采暖季影響的山東、河南及山西鋁廠今年會有多少減產(chǎn)，尚不可知，不排除出現(xiàn)去年減產(chǎn)不及預(yù)期的情況。保守估計，這部分采暖季的供應(yīng)減量可能會在每月10-20萬噸。所以綜合考慮以上兩點，下半年8-12月電解鋁月均產(chǎn)量很可能繼續(xù)維持在最近3個月312萬噸的水平附近，或甚至低于該產(chǎn)出水平。

　　因此總結(jié)來看，下半年8-12月國內(nèi)電解鋁月均供應(yīng)可能會小于等于312萬噸，環(huán)比最近3個月持平，但同比增速會上升到3.7%（上半年1-7月同比增速僅在-2.6%，下半年預(yù)計增速上升主要因去年同期基數(shù)較低）。而供需平衡的結(jié)果將取決于宏觀，即需求端的走向。同樣分情況看：

　　如果按照消費增速的預(yù)估高值，下半年月均消費量在320萬噸左右，環(huán)比最近3個月的消費水平會有所下滑，但同比增速高達9.6%，將高于供應(yīng)增速，絕對量上也會繼續(xù)呈現(xiàn)供應(yīng)邊際上的短缺，月均短缺規(guī)模接近8萬噸左右，表現(xiàn)在鋁錠庫存上是繼續(xù)走低；

　　如果按照消費增速的預(yù)估低值，下半年月均消費量在304萬噸左右，環(huán)比同樣下滑，同比增速將在4.1%左右，亦會高于供應(yīng)增速，但在絕對量上，供應(yīng)邊際上會轉(zhuǎn)為過剩，月均過剩規(guī)模在8萬噸左右，庫存重新回升；

　　而在中位數(shù)情況下，下半年電解鋁月均消費量在312萬噸左右，環(huán)比同樣下滑，同比增速將在6.8%左右，高于供應(yīng)增速，絕對量上供需邊際呈現(xiàn)大體平衡，庫存走平。

　　4.結(jié)論：鋁價短期仍有買點

　　基于定性的視角，當前宏觀和鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的微觀指標都顯示短周期的需求未見拐點，而稍長周期的需求端借助房地產(chǎn)的定量預(yù)測顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結(jié)果將取決于宏觀即需求端的走向。按照消費不同增速預(yù)估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現(xiàn)月均8萬噸的短缺、月均8萬噸的過剩和大體平衡。

　　因此我們認為，如果下半年宏觀尤其是房地產(chǎn)沒有明顯走弱的話，國內(nèi)鋁市場仍將維持供應(yīng)邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短周期的反彈結(jié)束，價格亦將隨之轉(zhuǎn)勢。