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文：大公國際

政策引導的“后補貼時代”推動電氣設備制造企業(yè)結構化調整，新能源從補貼向平價過渡，各細分行業(yè)內競爭加劇，長期將促進行業(yè)內具有規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度將有所提升。短期內電力供應將保持過剩狀態(tài)，但隨著我國供給側改革的推進帶來的優(yōu)質產能釋放，以及泛在物聯(lián)網、新能源動力、特高壓等新需求有望在未來帶動部分投資。預計2020年電源電網投資情況將面臨下行壓力，電氣設備制造發(fā)債企業(yè)的信用質量將總體保持穩(wěn)定。

行業(yè)政策：2019年電網投資規(guī)模同比下降，泛在電力物聯(lián)網建設大綱發(fā)布，電網建設相關行業(yè)將面臨結構化調整；風電及光伏行業(yè)將逐步實現(xiàn)平價上網，長期來看，將促進行業(yè)內具有規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度將有所提升；疫情對電氣設備制造行業(yè)影響主要集中在一季度的項目進度和產量，整體長期來看影響有限。

產業(yè)格局：現(xiàn)階段我國電力供應仍處于相對過剩狀態(tài)，但隨著我國供給側改革的推進帶來的優(yōu)質產能釋放，全社會用電量同比有所增長；受風電補貼退坡政策影響，搶裝潮仍將持續(xù)，電源投資完成額將有所增長。

盈利能力：2019年電氣設備制造行業(yè)受政策影響，未來面臨行業(yè)結構調整及一定的盈利不確定性，預計2020年，在電網建設投資維持穩(wěn)定及補貼退坡作用下，收入將繼續(xù)保持增長，但整體盈利水平將面臨一定下行壓力。

債務融資：2019年以來，行業(yè)內新發(fā)債受可轉換/可交換公司債發(fā)行增加影響，新發(fā)債券規(guī)模同比有所增加，中期票據(jù)發(fā)行量大幅下降，總體仍以中長期債券為主。

信用質量：2019年電氣設備制造企業(yè)級別維持穩(wěn)定，調級企業(yè)數(shù)量較2018年有所下降，預計2020年，在政策不變情況下，信用水平仍將保持穩(wěn)定。

行業(yè)政策

2019年電網投資規(guī)模同比下降，泛在電力物聯(lián)網建設大綱發(fā)布，電網建設相關行業(yè)將面臨結構化調整；風電及光伏行業(yè)將逐步實現(xiàn)平價上網，長期來看，將促進行業(yè)內具有規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度將有所提升。

全社會用電量隨著經濟發(fā)展水平變化而變化，工業(yè)、生活等直接電力消費需求的提升引起社會對電源、電網設備的建設需求，這種需求通過國家統(tǒng)一的規(guī)劃和投資滿足，投資量的大小最終決定了各下游企業(yè)對電氣設備產品的訂單數(shù)量。國家統(tǒng)一政策規(guī)劃和導向能夠很大程度引導電氣設備制造行業(yè)的建設投資等發(fā)展趨勢；同時，電氣設備行業(yè)內細分行業(yè)眾多，國家政策的差異將導致電氣設備不同細分行業(yè)的需求狀況產生差異。因此，電氣設備行業(yè)受電源、輸電網絡建設投資以及全社會用電量的影響較大，與國家政策有緊密的相關性。

2019年受宏觀經濟下行和中美貿易摩擦影響，國家電網于2019年11月22日國家電網發(fā)布了《關于進一步嚴格控制電網投資的通知》，要求嚴控電網投資規(guī)模，預計2019年完成電網投資4，500億元左右，同比下降7.96%，預計2020年國家電網投資將不高于2019年投資規(guī)模，對電網相關設備材料行業(yè)增速產生一定影響，行業(yè)繼續(xù)結構性調整。

此外，2019年12月10日，國家電網印發(fā)了《泛在電力物聯(lián)網2020年重點建設任務大綱》，大綱梳理了2019年“泛在”各項建設任務的進展和成效，提出在2020年將重點開展能源生態(tài)、客戶服務、生產運行、經營管理、企業(yè)中臺、智慧物聯(lián)、基礎支撐、技術研究八個方向40項重點建設任務，國家電網投資與其當年自身戰(zhàn)略規(guī)劃相關，預計2020年將向智能電網和泛在電力物聯(lián)網方向傾斜，電網建設相關行業(yè)將面臨結構化調整。

風電及光伏行業(yè)將逐步實現(xiàn)平價上網，長期來看，將促進行業(yè)內具有規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度將有所提升。2019年5月30日，國家能源局印發(fā)《關于2019年風電、光伏發(fā)電項目建設有關事項的通知》，通知提出了四項總體要求：

一是積極推進平價上網項目建設，在組織開展工作的時間順序上，先開展一批平價上網項目建設，再開展需國家補貼項目的競爭配置工作；

二是嚴格規(guī)范補貼項目競爭配置，需要國家補貼的項目均必須經過嚴格規(guī)范的競爭配置方式選擇，而且上網電價是重要競爭條件，優(yōu)先建設補貼強度低、退坡力度大的項目；

三是全面落實電力送出和消納條件，新增建設項目必須以電網具備消納能力為前提，避免出現(xiàn)新的棄風棄光問題，在同等條件下對平價上網項目優(yōu)先保障電力送出和消納條件；

四是優(yōu)化建設投資營商環(huán)境。預計2020年仍將維持平價和補貼項目同時進行狀態(tài)，且補貼仍將通過競爭申報方式分配，長期來看，風電光伏行業(yè)將逐步實現(xiàn)平價上網，倒逼行業(yè)內企業(yè)降本增效，將促進行業(yè)內具有規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度將有所提升。

受疫情影響，2020年1月31日，國家能源局綜合司關于切實做好疫情防控電力保障服務和當前電力安全生產工作的通知，通知要求，企業(yè)應重新確定合理工期，嚴禁搶進度、趕工期。新能源發(fā)電方面，由于物流延遲和上游零件供應短期減少，或推遲部分裝機，一季度整體裝機交付量或有小幅度下降，但整體來看，受風電補貼退坡政策影響，搶裝潮仍將持續(xù)，長期來看平價項目后續(xù)繼續(xù)推進；突發(fā)公共衛(wèi)生事件或對海外貿易產生不確定影響，但世界衛(wèi)生組織不建議任何旅行或貿易限制，海外光伏需求有望在后續(xù)逐步釋放，整體電源投資完成額有望增長。電網設備方面，部分建設計劃或短期延后，但在供給和物流恢復后對全年的投資建設完成影響很小。

新能源電池方面，除短期原料供應和物流，下游新能源汽車包括湖北省車企復工時間或對一季度動力電池裝機量產生一定負面影響。疫情對電氣設備制造行業(yè)整體長期來看影響有限；短期來看，一方面產銷量受延期復工影響較大，預計疫情過后將逐步恢復，另一方面大型電力在建項目進度將有所延后，建設進度的滯后將帶來一定流動性風險。

產業(yè)格局

現(xiàn)階段我國電力供應仍處于相對過剩狀態(tài)，但隨著供給側改革的推進帶來的優(yōu)質產能釋放，預計全社會用電量將保持較為穩(wěn)定狀態(tài)；受風電補貼退坡政策影響，搶裝潮仍將持續(xù)，電源投資完成額將有所增長。

2018年全國發(fā)電設備平均利用小時數(shù)同比提高73小時，小幅回升至3，862小時；但從歷史區(qū)間來看，發(fā)電設備平均利用小時數(shù)仍然偏低，電力供應仍相對過剩。

2018年，全社會累計用電量68，449億千瓦時，同比增長8.49%，增速較上年同期提高1.9個百分點，增速創(chuàng)下了自2011年以來的新高。電氣化水平提升、經濟結構調整導致電力彈性系數(shù)短期（1~2年）波動性放大，但并不改變其長期下降的趨勢；另一方面，由于供給側改革逐步進入新階段，優(yōu)質產能重新釋放，2018年高耗能行業(yè)用電量增速出現(xiàn)回升。2019年1~12月，全社會累計用電量72，255億千瓦時，同比增長4.50%。2020年，預計我國供給側改革將向結構化調整轉變，產能新增速度將有所放緩，全社會用電量將保持較為穩(wěn)定狀態(tài)。

電氣設備行業(yè)行業(yè)景氣度受行業(yè)國家和地方政策影響大，電力項目投資是需求端的主要驅動因素。近年來，世界清潔發(fā)展步伐加快，我國電源投資主要由推動清潔能源發(fā)展為目標的“電能替代”政策推動。

2016年11月，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》（以下簡稱“規(guī)劃”），首次將電能替代上升為國家層面的建設現(xiàn)代能源體系，推動能源結構優(yōu)化升級的重要舉措。根據(jù)規(guī)劃，非化石能源占比將進一步提升，按照非化石能源消費比重達到15%的要求，預期至2020年，非化石能源裝機達到7.7億千瓦左右，占比達39%，發(fā)電量占比提高至31%。根據(jù)2018年電廠發(fā)電裝機容量計算，目前我國非化石能源裝機容量占比已達39.80%，規(guī)劃目標已基本實現(xiàn)，政策紅利的消失成為電源建設新增投資額持續(xù)降低的重要原因之一。

電源基本建設投資方面，由于近年來我國用電量增速偏低，且前期規(guī)劃電源裝機陸續(xù)投產，故近年來電源建設投資額基本處于下滑狀態(tài)，2018年電源基本建設投資累計完成額同比下降6.20%；

隨著風電上網電價政策的發(fā)布，明確將在2020年底前實施退坡補貼政策，2020年底后仍未完成并網的將不再補貼，受此影響，2019年5月以來，風電建設進度明顯提高，2019年1~12月，電源基本建設投資累計完成額同比增長12.60%。受用電需求增速偏低及國家電網嚴控電網投資規(guī)模影響，2019年1~12月，電網基本建設投資累計完成額同比下降9.60%。預計2020年，風電搶裝潮仍將繼續(xù)，電源基本建設投資仍將持續(xù)增長；電網基本建設投資規(guī)模仍將繼續(xù)下降。

盈利能力

預計2020年行業(yè)總體收入將保持增長，受平價上網政策影響，毛利率將有所下降，同時將面臨一定的盈利不確定性。

我們以信用債wind行業(yè)中的工業(yè)資本貨物-電氣設備為樣本，篩選出有存續(xù)債且數(shù)據(jù)完整的41家發(fā)債企業(yè)作為樣本，提取各指標中位數(shù)進行比較分析。

2017年以來，電氣設備制造行業(yè)受國家補貼政策影響，收入保持逐年增長，在電網建設投資維持穩(wěn)定的情況下，風電補貼退坡帶來的搶裝潮將短期內促進行業(yè)整體收入水平進一步提升；但搶裝將促使企業(yè)加大項目融資，2020年行業(yè)內企業(yè)資產負債率將進一步提升；未來隨著國家對于行業(yè)補貼的退坡及平價上網大趨勢下，風電、光伏政策從補貼向平價過渡期間，短期風電景氣度有望繼續(xù)保持，但行業(yè)整體結構性調整后各細分行業(yè)內競爭加劇，電力建設投資受宏觀經濟下行壓力影響，行業(yè)內企業(yè)面臨一定的盈利不確定性。

債務融資

電氣設備制造行業(yè)新發(fā)債券仍以中長期為主；2019年以來，新發(fā)債券規(guī)模同比有所提升，受可轉換/可交換公司債發(fā)行增加影響，中期票據(jù)發(fā)行量大幅下降；債券集中在未來一到兩年內，仍面臨一定短期償債壓力。

2019年，電氣設備制造企業(yè)債券共發(fā)行債券37只，發(fā)行總額254.97億元，受可轉換/可交換公司債發(fā)行規(guī)模增長影響，總發(fā)行債券數(shù)量同比增加5.71%，發(fā)行總額同比增長5.91%；期限結構整體變動不大，以中長期債券為主；其中，定向工具、超短融、公司債、可轉換/可交換公司債和中期票據(jù)占債券發(fā)行總額的比重分別為4.17%、20.42%、33.21%、38.87%和3.33%，去年同期可轉換/可交換公司債和中期票據(jù)占債券發(fā)行總額的比重分別為8.89%和30.14%，可轉換/可交換發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)大幅增長趨勢，中期票據(jù)發(fā)行量大幅下降。從發(fā)債主體級別來看，2019年電氣設備制造行業(yè)發(fā)債主體級別均在a+以上，aaa占比為13.21%。

截至2019年末，電氣設備制造企業(yè)存續(xù)債券余額736.341億元，較2018年末有所增長。電氣設備制造企業(yè)多為中小型民營企業(yè)為主，受宏觀環(huán)境下行及融資收緊影響，2018年債務新發(fā)行規(guī)模大幅下降，且出現(xiàn)償還債務規(guī)模大于新發(fā)行債務規(guī)模現(xiàn)象。隨著利好行業(yè)發(fā)展政策的實行及供給側改革進入新階段影響，電氣設備整體盈利能力有所提升，且未來仍將保持景氣，因此2019年以來新增融資規(guī)模呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。

截至2019年末，電氣設備制造企業(yè)存續(xù)債券主要集中于未來1~2年內到期，2020~2021年到期債券規(guī)模占存續(xù)債券總規(guī)模的比重分別約為25.67%和32.36%，仍存在一定短期償付壓力。

信用質量

2019年電氣設備制造企業(yè)信用質量有所下降，信用等級以下調為主，但調級企業(yè)數(shù)量較2018年有所下降。

從發(fā)債主體級別來看，2019年電氣設備制造行業(yè)發(fā)債主體級別均在a+以上，aaa占比為13.21%。

級別調整方面，截至2019年末，電氣設備制造行業(yè)共有6家企業(yè)級別調整，其中四家企業(yè)為展望下調，兩家企業(yè)級別和展望同時下調；級別下調原因主要為企業(yè)自身經營風險導致連續(xù)虧損、股權凍結及涉訴等或有風險。無級別上調企業(yè)。2019年電氣設備制造企業(yè)信用質量有所下降，信用等級以下調為主，但調級企業(yè)數(shù)量較2018年有所下降。

預計2020年，電網投資建設規(guī)模保持穩(wěn)定狀態(tài)下，行業(yè)內企業(yè)盈利狀況將出現(xiàn)結構分化，但電網建設相關行業(yè)收入水平將保持穩(wěn)定；受風電補貼退坡政策影響，未來補貼期內風電行業(yè)仍將維持搶裝，短期內風電企業(yè)收入將有所提升；在平價上網大趨勢下，長期內將有利于行業(yè)內具有規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度將有所提升，電氣設備制造行業(yè)內企業(yè)整體將面臨結構性調整。預計2020年，在政策不變情況下，信用水平仍將保持穩(wěn)定。

責任編輯：李鐵民